上一节分拆完短期业务，这一节分拆团体险。

团体保险是以团体为保险对象，以集体名义投保并由保险人签发一份总的保险合同，保险人按合同规定向其团体中的成员提供保障的保险。它不是一个具体的险种，而是一种承保方式，与之相对的类别是个人险。

由于团体险只是一种承保方式而非具体的险种，因而，几乎可以涵盖任何险种，比如说寿险、健康险、退休给付、意外险等，只要收单方式是团体便可以了。常见的团体保险有团体人寿保险，团体年金保险，团体意外伤害保险和团体健康保险等。在高福利国家，很多时候，团体险是由雇主或者大公司为员工购买，其具体的承保目标，是指向年金还是健康险等，均由具体的谈判而成。从而，在团体险这个组目覆盖下，可能是各种各样不同保单的一个组合。

中国人寿在其招股书中便清晰的说明，

本公司团体人寿保险产品的主要目标客户是包括部分跨国公司在华分支机构在内的，拥有巨大潜在保险需求的大型企业和机构。

对于保险公司来说，团体险最主要的一个特点，是合同采用团体谈判而不需要与每个个人逐一签保单，从而可以节约交易费用。一些简易险，尽管是逐人签单，但设计上实际也是合并成为团体模式，只要数量足够，便可以直接签单，不需要逐人体检而节省了大量的交易费用。比如 惠民第一险 的小额农村简易保险，尽管入账是以个人险分类，但不需要逐人体检，操作模式实际上便是一种 团体 模式。林森池在访谈中，曾经盛赞国寿推广这一业务，以面对广大农村客户。但从事后看，这一业务，尽管对农村低收入农民的保障意义甚大，但从企业分析，公司业务，乃至股票投资的角度看，该部分保费占国寿收入甚微，对于投资人或者公司运营来说，属于毫无意义的业务，纯粹是社会价值意义，但由于成效甚微，实际上，成果也是可疑。

中国人寿财务报表中的团体险，又与传统定义的团体险，有所不同。下面这条目，详细的解释了中国式团体保险，非常有意思的演变： 链接

文章将中国特色的团体险发展划分为三个阶段：第一阶段，团体保险主导市场的发展阶段（恢复保险业务到1991年）。第二阶段，团体保险衰落的阶段(1992年-2001年)。第三阶段，团体保险寻求新生的阶段(2002年后)。其中提到，第二阶段中，

由于团体保险缺乏监管规则和管理惯例，国内除把本属于团体保险的团体意外、团体健康和团体定期视同团体保险外，还把不属于团体保险却属于养老保险，享受税收安排的企业年金和不享受税收制度安排的团体年金（以前统称之为补充养老保险）也视同团体保险，这就导致了团体保险定义的含混和模糊，由于长短期业务不分，从而使得很难有一套规则能够界定如此之大的范围，从而使得规则更加难以出台。

简单的说，由于中国特色的演变，早期，不论险种是年金、健康，还是意外伤害，长期险还是短期险，甚至养老险、企业年金，只要凡是售卖方式是 团体，都通通放入团体险数据中。因此，财报上每一年的团体险数据，年与年之间，实际上是混杂了大量不同业务的保单内容。由于每一年所售卖出的保单品种差异，因此，在单纯的保费收入数字背后，实际上涵盖着完全不同合约。这不但为外部分析者带来困难的同时，甚至也为监管者带来困难，因为同样的数据，实际上，每一年可能是完全不同的东西。

2011年后，在国寿的网站中，列出的团体险，只有如下四种，这就是经过多年分拆之后，所剩余的真正 团体险。

表18-1 团体险表

但过去几年，曾经被列入团体险类别的，还包括如下险种：

表18-2 团体险增补

这里面的险种，也是五花八门，比如其中涉及有人身意外伤害险部分，已经列入到上节的短期险业务中去。也有专门为特定团体开发的险种，比如建筑工人，执法人员（比如城管、法警）等，也包括有时为特定事情设立的保险，（比如惺惺作态的赠送给救援军队的人身救灾险）。

这其中也包括了在《A股招股书》中特别提及的国寿永泰团体年金保险（A款）（分红型）：

在团体业务方面，本公司开发了国寿永泰团体年金保险（A款）（分红型），这是一款分红型团体年金保险，具有养老保障与投资分红的双重功能，此外还具有可分次领取、设置留存账户和投保范围广等特点。

永泰年金这个险种，于2003年经保监会批准投放市场，属团体分红保险，2006年在永泰2003版的基础上又推出“国寿永泰团体年金保险(A款)(分红型)”。2007年又推出国寿永泰团体年金保险(分红型)(2007版)，但现在已经停售。

如表18-4数据所指出，在团体业务中，以团体年金为主，从2002年到2007年，团体年金一项，平均占比达94.5%以上。而年金中，又集中是投资型产品，特别是，以永泰年金为主。该产品2003年卖出9,128百万，占团体年金的88.26%，几乎是一枝独秀。以2001 - 2003年可查核数据看，永泰年金占平均达到86%以上的水平。也即是说，尽管售卖出去的保单品种繁多，但从保费收入看，实际上，永泰年金占主要份额。所以一旦年金政策调整，会深刻影响团体险业务。

表18-3 永泰年金占比

在此后几年中，随着保监会的逐步渗透式监管，规则逐渐清晰，一些险种被从该组团体险数据中剥离出来，合并到其他项目中。比如上表中有大量的团体意外险，这已经在上市以来，被列入到短期业务分部去处理。而养老险部分，也被拆离出来，合并到养老险子公司的账目中去处理，不再列入团体险数据。所以，尽管其他分类的数据不断增长，团体险数据却由于这种监管上及会计上的分拆结果，数据相对于整体增长缓慢。下表是中国人寿历年团体险业务收入和利润。

表18-4 团体险利润率

和上一篇《短期业务》的数据处理方式不同，团体险中有一小部分是长期寿险，但主要以年金为主。年金的收入基本上是一次趸交，但赔付、退保及红利支出，则是后续跨期进行。由于所处理的保单业务跨期不同，因此不能以上一节处理短期险的方法，纯以当期手续费等运营费用支出，按照实时收付制，来衡量保单是否赚钱。

团体业务总额从2000年到2005年一直还在大幅度增长，2005年以后增长不大。对此，在人寿上市的路演中，吴焰的回答是：

2006年团险业务收入同比负增长的主要原因，是国家相关部委相关政策的调整，2005年财政部、监察部对某些特定团体购买商业保险行为进行了规范清理。企业年金政策对团险业务发展产生冲击。团险市场竞争进一步加剧。

2008年年报的解释是：

该等下降的主要原因是国家出台企业年金政策对企业补充养老险市场产生重大影响，本公司积极转变增长方式，主动调整团体年金保险业务的发展策略。

除了年金政策方面，实际上，团保这种方式，还有一个问题，这种 团 的方式，类似于现今很流行的 团购 这种营销方式。如果相对于个险有优惠，便很容易出现所带来的业务员道德风险问题。即比如说，团购的本意，是大宗购买时得到折扣。但业务员，却将客户本来是零散购买的保单，集合起来跟公司报账为团购，从而获得优惠。从而失去原先大宗采购的本意。

比如说，2009年，根据国家审计署，中国人寿违规承保或退保2.42亿元，主要是将零散客户保费以单位名义投保、承诺固定收益或放宽条件承保、退保等问题。如国寿集团山东、安徽、四川、江苏等4个地区分支机构，2009年以来将收取的零散客户保费以单位名义投保团体保险2,790.17万元。这便是典型的业务员道德风险问题。

针对上述问题，国寿集团下属分支机构全面停售了问题较为集中的永泰团体年金险种，将涉及问题保单逐步解除合同，对30名业务负责人及经办人员给予相应处分。这表现在财务报表上，也是令到该项目数据缩水。所以，可以看到，各种监管方面的因素，也令到一些原先归类入团体险的数据，被还原分拆成个人险，以利监管，其数据也随之重新入账。

在2008年重述以后，数据大幅度缩水。其原因则是受新会计准则影响。财政部和保监会决定2009年决算执行《企业会计准则解释第2号》文件（俗称新会计准则，下文称为《2号文》），明确要求境内外上市保险公司对同一交易事项采用相同的会计政策和会计估计进行确认、计量和报告。新会计准则要求将保费划分为保费收入和保费存款两部分。其中保费存款主要是指万能险和投连险的投资账户的收入。这一会计准则的变化将使整个行业的保费收入规模相应降低。同时，2009年实施新准则后，2008年数据被重述。

通过对照重述前后团险数据，可以看到，列在年报中的团体险数据大幅度缩水。这进一步说明，其售卖的投资型产品，是以万能险为主，其主打产品是到现在仍然在售卖的《国寿稳健一生团体年金保险》，这是国寿股份中，一款主打万能险产品，该种万能险2011年11月结算利率为4.05%。实际上，中国人寿的年报注释中，也对此问题做了清楚说明：2008年以前团体险业务分部的团体业务，指的是 团体销售的长期保险合同。2009年以后，指的是 团体销售的寿险保险合同。即是范围专指分拆完后的寿险部分，而非此前的长期合同（规模保费）。（长 与 寿）这一字之别，差之千里。显示的正是新会计准则的影响，即是剥离得只剩寿险，而万能险收入中的大部分保费，被剥离出去了。因此保费收入数据大幅度缩水。只不过一般的分析者，没有足够认真和功力来研究数据。

剥离后的数据，只剩余经过分拆的寿险，所以，数据大幅度缩水。导致团险利润率惊人。其原因是分母大幅度变小（见上表，实际的总利润是在减少。）但以利润绝对数量而言，占整体利润微不足道。关于这一剥离方式的进一步讨论和万能险问题，留待后续再行处理。单从数据变化，可以看见会计准则2号，令到财报数据中，收入部分变得 干净。同时，如果以时间为纵向做比较，2008年后的保费数据，规模上相对缩水。纯粹是会计变化，即入账方式的变化，而不是业务本身变化引起。团体险依然在销售，不过业务上，由于成分以万能险为主，因此入账方式变了，相应呈报给股东的报表上的数据变化。

进一步分析这部分以投资型万能险为主的团体险数据，如表18-5，可以看到，一方面，退保的比率一直在上升。特别到2008年时，当年退保支出占了收入的7成以上，这严重影响现金流。

表18-5 团体险保费-退保比率

对于退保问题，2006年年报的解释是：

对于退保金增长过快,中国人寿方面将此归因于政策变化、利率变化和竞争更加激烈。比如团体业务退保快速增长是因为2005年财政部、监察部对某些特定团体购买商业保险行为进行了规范清理。同时，2005年试行的企业年金制度使得部分团体客户退出团体商业保险转而建立企业年金。

这和前面的理由一致，说明深受政策影响。但实际上年金并不是单一的影响因素，利率同样也是一个重要的影响因素，特别是对于万能险更是如此。由于万能险直观的结算利率，可以很直接的和银行利率和理财产品比较。在过去几年，快速多变短暂的中国式利率周期以及股市、其他理财产品的竞争，使万能险以其直观的结算利率，更直接的面对市场竞争作用，而万能险保额和保费，由于万能险本身设计时，就是 万能缴费，投保人随时可以调整，因此，当顾客更倾向于理财产品的投资收益，而停止投保又没有什么退保惩罚时，便会很直观的选择直接停止缴费，甚至干脆退保了事。这便是投资型保单面对其他金融理财产品及利率的直接竞争。

和分红险退保时投保人只获得现金价值不同，万能险、投连险相对退保容易，更容易受利率变化影响。（另外一种作用是避税兼洗钱，比如公司集体为某些管理层集体投保，过一段时间后，退保返还便还给个人，情况类似信用卡套现，以保险作为过桥机制。）团体险超过7成的退保，明显将造成保险公司经营上的困难。一方面是现金流管理方面的问题，另一方面，是由于可能退保的未知因素，保险公司收到的资金，无法从一开始锁死，沉淀下来，做长期投资。这正是人寿上市路演中的解释：

2005年因政策调整等原因导致团体业务的退保，减少了团体业务可投资资产的规模,使得团体业务的投资性收益偏低。

退保影响现金流，进而影响投资规模，最终影响投资收益。

从上表（收入 - 支出） = 差额 一项可以看到，扣除投资收益、准备金、保单红利等投资业务不论。单将逐年收入减去赔付、退保、开支等项目后，从2007年开始，便已经是负值。这正是吴焰所说的，

投资型业务收入占比较高，投资型业务盈利性主要来自于保险资金运用的投资性收益,通常承保利润较低。

也即是说，万能险实际由于负担了极少的保险责任，因此也对应没有什么承保利润。而在利源上，更多依赖于投资收益。而保险公司收取的是账户管理费和投资管理费。当然，退保和赔付对应的是过往保单，这一负值未必完全显示当期承保保单利润。即是说，从年度会计实时收付制是负值，不等于该保单不盈利，因为该保单是跨期的。

这一数据，更重要的是显示了对于保险公司而言，这项目的现金流为负或者接近负，相当于该项不再增长，而令到资产组合处于不断 拆仓 状态。负增长式的现金流出，对于保险公司的投资及经营而言，明显构成了严重伤害。因此，这进一步解释了团体险，特别是团体万能险这类项目，必须依赖于财力雄厚的大保险公司才能运营。小规模财力不足的保险公司，如果承接此类负现金流的项目，由于初期财力不足，很可能会进一步扩大亏损。

简要而言，团体险主要是以万能险为主，早期称为投资型团体业务。其中，销售上，基本依赖一种单独险种，即永泰年金。一支独大。而在2008年新会计准则变化以后，万能险被分拆出去，所以财务报表上，对于保费收入而言，团体险数据缩小成为几乎微不足道。但这并不意味着业务的消失，而是会计准则引起的变化。属于利润表上不重要的表外业务。

（未完，待续）

Michael Chen写于2011-12-10。

上一节写到，如果是要具体考察具体一个类别的险种，比如短期险，如果是需要具体去核算每一张或者每一细项保单的盈利情况，再来汇总收益，除非是保险公司内部人士，拥有完整的数据库，再根据每一张保单的开支、赔付、伤亡率、等具体经验数据，逐张核算，才能知道一年下来，每一细项保单具体的利润。而这部分基础数据，保险公司并不会提供给外部小股东知道。

同时，数据量非常大，中国人寿保险（集团）公司，作为目前中国最大的商业保险集团，拥有1.1亿左右的长期客户、13条产品线、60多个业务系统。

中国人寿所有业务数据主要来源于这60多个系统，约200TB的规模，这样庞大的数据规模在国际上也是不多见的。

按照中国人均寿命76岁计算，不仅保单信息在不断更新，而且周期长，如果保单不失效，数据就无法进入终结。信息不断丰富，数据间的相关性较高，绝大多数数据还处在创造、使用阶段。

笔者指出，要关注、研究保单的设计，并非教人去逐张精算。以如此多张保单、系统，就算全部开放给外包投资者，试图以几张 Excel 进行精算，以超越国寿的 IT 信息部，是一种很荒谬，也是白痴的做法，因为除了计算量浩大，实际上也是走错了路。对于外部投资者来说，实际上，并不需要上述数据，因为在国寿财报中，已经对意外险和短期健康险这两类险种的数据做了汇总，外部投资者需要的，只是懂得如何入账，重新拆分而已。考虑到短期业务占国寿比重不大，（近年大约5%，见下表）。直接用财务数据分析，最为便捷。

表17-1 短期险业务占比

（数据只更新到2013年，因2014年中国人寿修改了报表的列示方法，将原本长期沿用的个人业务-短期险业务，修改为寿险业务和健康险业务、意外险业务，其中健康险涵盖了长期健康险和短期健康险。按照此种新修订后的列示，2013年健康险为24,180百万，其中短期险为7,433，长期险为这两者的差：16,747百万。）尽管如此，实际上，因为业务的稳定性，如果需要做进一步外推演算，仍可假定数据大致不变。

相对来说，由于短期险业务的定义是一年或者一年以内，意味着如果当年签约，一年内便可以知道结果。甚至更短的，比如航空意外险，如果保的只是一周或者一月，那么乘客搭乘完飞机，是否发生意外需要索偿，短期内便可知晓。因此，年报数据囊括一年以内数据，已经足够说明该项业务运营情况。

按照精算办法，对于已发生已报案的，保险公司按照承诺保额列入准备金。对于已发生未报案的，也根据《精算规定》及实际数据提取未决准备金入账，总之一年内便可见分晓，一些比较有争议的索偿，虽然会拖延比较长时间，但从未决准备金数据看，逐年之间也甚为稳定，因此，可以根据保险公司所列明的现有数据来做核算。

由于人寿A股是2007年初才真正上市发售给公众，《A股招股书》数据，只涵盖到2004年。2001 - 2003年数据，笔者根据港股重新估算回来。同时，A股年报并非每年都单列意外险和健康险数据，因此笔者也从港股数据，重新拆回，以还原逐年意外险和健康险的保费收入数据。

如同《上卷》所说明的，人寿股份，2009年以前，在港股年报的会计准则和A股不同，比如手续费的递延，不同险种保费的入账时段、准备金的计提等均差别甚大。因此，混杂合并两种会计制度下的数据，需要非常仔细分拆，混杂不同数据计算，很容易差之毫厘，谬以千里。所以，还原数据，重新分拆，看似容易，实甚艰难。自2004年上市以来，港股会计准则，改动了三次。而A股自2007年上市以来，也改动了2次。这导致很多数据连贯性不一致。分析者需要非常仔细重新分拆估算，这是考验分析者功力的地方。

下表进一步核算人寿股份短期业务利润率。（税后利润率简单按所得税20%计算。）

表17-2 短期险利润

从上表可以看到，2002年到2007年间，税前毛利润率，达到12.84%。但2008年以后，税前毛利润只有3.4%，扣完利润税后，净利润率只有2.73%。如果不考虑港股部分数据，只看A股年报所列出的2004年到2007年的数据，仍然可以看到，其早期平均税前利润率，仍然达到12.55%，远大于2008年以后的税前毛利润。

2008年到2012年，税前毛利率急速下降。其原因，需要进一步仔细拆解数据。对照2005年以后港股各自的意外险和健康险总和，和A股短期业务汇总数据比较，可以看见，其中有一个差异，这个差异来自保费分保（及营业税），也即是说，表格中列出的短期业务总保费，实际上是已经扣除去分保部分及营业税后的保费收入。

这即是《国寿招股书》中所说明的，保险业务收入由保费收入、分保费收入及分出保费构成。同时，也是赵立军在路演中所指出，香港会计准则保费收入为扣除营业税后的净保费；中国会计准则按毛保费列示。但对于短期险来说，这部分差异影响不大，不是影响利润率的关键。

根据《人寿股份招股书》中所说明的再保险政策，

本公司与国内外数家再保险公司、保险公司就个人业务、团体业务签订了再保险协议。中国人寿再保险（集团）公司及其下属公司是本公司的主要再保险业务伙伴。个人业务一般采用溢额再保险方式，即预先确定某一特定数额，本公司就每一被保险人或每一保单的损失风险责任超过该特定数额的部分进行再保险。

本公司应对每一被保险人累计超过100万元的人寿保险风险责任进行再保险；对每一被保险人累计超过100万元的一年期意外伤害保险责任进行再保险；对每一张超过100万元的一年期以内的意外伤害保险保单所承担的风险进行再保险；并对每一被保险人超过30万元的健康保险风险责任进行再保险。团体业务多采用成数再保险方式，按保单具体情况办理。此外，本公司也接受其它保险公司的再保险分入业务。

即是说，除了法定再保险部分之外，基本上，人寿股份收到的保单，一以贯之，依据上述政策进行再保，再保之关键是根据保额大小，以决定是否分拆出去再保，而不是林森池电台访谈时，观众提问时所以为的，由保单素质（即风险大小），来决定是否分保。对于中国人寿来说，以保额来决定是否分保，其目的是减少单一保单出现突然巨额赔偿的赔付风险，而非以该保单是否有利润，或者该投保人健康风险大小估算。因此，中国人寿的再保费金额大小，并非显示保单风险 素质（林森池使用了这一名词，但笔者认为，这是一个模糊的名词，远不如风险、利润来得清晰，所以，笔者不使用此一名词）。所以，再保险出去，只是一种风险控制规则，防止某一保单的巨大索赔而已。

观众提问时，比较的是国寿和平安的再保金额。如果平保遵循的再保政策，也和国寿一致的话，这种比较，便可以用投保金额来衡量。但实际上，平安再保险部分政策与此不同，其再保考量，如同周桦所指出，有用以调节当期盈利的考虑。

平安人寿将其47个传统长期非分红保险产品于2008年底有效保单的全部自留死亡风险保额全部分出给慕再北分。换言之，平安人寿将公司最有价值的一部分保单的未来死差益锁定并一次性贴现到2008年的财务报表中，由此而确认的当年税前收益约为48.71亿元。（见《深度点评：中国平安盈利的背后》）

即是说，平安的再保险政策，与国寿不同，有时是基于提早实现利润（或是以粉饰当期报表，或是提高偿付率）的考虑，而非所承接保单风险大小问题。因此不能简单的，基于两者再保的保费大小而进行评判。因为两者依据不同。所以，林sir用再保险金额来比较国寿和平保的 素质，是不对的。在此，也顺便对林sir访谈中，该条目的问答进行纠正。

由于大额短期意外险和健康险被分保出去，因此在统计保费时，保费的总数额，会比未分保之前原初收入之和略小。表中对应于每年的短期健康险和意外险的港股数据是未拆去分保部分数据。同时，人寿股份接受的其他公司分保业务数额非常小，可以忽略不计，因此上表中的保费一项，实际是减去分保后实际的 已赚保费，这是真正由人寿股份所操控掌握，可以用于投资的资金。而一旦出现大额赔偿时，公司会从再保险公司获得相应的赔偿金，同时，部分支付的分保费用，也会回收。这在财务报表上，记账为 摊回分保赔款 及 摊回分保费用。从这个角度看，对于短期险来说，佣金、业务管理支出，本来对应的是原初的保费收入，会由于分保的作用，增大了佣金比率。而分保应收及所得，则降低了最终赔偿支出比率，因为这部分有其他保险公司协助分担，但如果将这几种因素综合起来考虑，分保的影响实际对于最后数据分析影响极其低微，因为从财务数据看，这部分比率极低。（从此处可以看出，无论逻辑如何分析，重要的是数据。这是逻辑推演的基础。需仔细厘定数据所统计的基础，才能决定所能使用的程度。）

如同先前说明，A股上市后，与未上市前比较，会计准则修改了二次。如果以2011年报表准则为基础，可以看到，利润的计算方式是：$$利润 = 营业收入 - 营业支出$$营业收入一项，包括了保费、投资收益、汇兑损益等部分，营业支出一项，包括了赔付、准备金、手续费，业务费，营业税，资产减值等项。具体细项从报表各列便可以看出。

按照人寿会计制度的说明，短期业务的投资收益、汇兑损益等，实际上是由资产管理公司总体的投资收益分摊而成，其收益率与资金来源及具体的短期保单结构无直接关系。也即是投资和承保是分立的。（从这一点，可以看出，所谓 根据短期市场资产盈利状况预测来决定承接何种保单 的荒谬。）

笔者直接以2011年报表的准则为基础，分拆回其他年份数据，以保持前后分析的连贯性，下表是已赚保费与佣金手续费比：

表17-3赔付占保费收入之比

严格说来，赔付对应的保单，部分是上一年保单，部分是本年度保单，但考虑到逐年之间变化不大，因此简单的直接用当年度计算。可以看到，实际上的赔付支出占保单比重，自2004年以来，略微呈缓慢下降，但大致上非常稳定。这说明赔付对于收入来说，处于一个非常稳定的状态。由于赔付比率稳定，因此，短期业务利润率下降，不是由于赔付支出占保费比率增大引起。即不是死伤的人多，导致赔付增多而利润下降。

笔者将数据更新到2014年，但如同前面所说明，2014年的报表的记账方法是重新列示过，所以数据并不连贯，（具体可以等2015年年报出来后，国寿是否将保持此种连贯的数据，再行修订。）但明显，混入长期健康险后，赔付比率立刻发生了变化。于是，笔者依据2013年的报表为基础，做了一个分拆，目的是将2013年中，短期业务的数据分拆出来，得到下表：

2013 年重新分拆

数据说明，2013年的短期健康险是大幅度亏损，仔细回溯，可以看见，2013年原报表有一项大病保险业务，这项业务提取了大量的准备金。笔者之所以在这一节，分拆出短期业务，便是因为前面所讨论说明的，短期业务不涉及精算。但此一大病业务在新报表中，合并进去健康险，该项业务又涉及精算分摊，因此，影响了短期险数据的分析。因此，笔者推导至2013年之前的数据为止。基于国寿业务的稳定性，可以说，尽管财务报表列示方式改变了，但不影响分析。同时，可以看到，数据重新列示，导致原先的稳定性发生变化，分析时，需要探讨的是业务变化了，还是财务数据列示方式变化了，才能看到变化的原因。

顺便说一句，此种大病业务推出之后，似乎市场投资者和分析师一片欢呼，但实际上，在现有医疗体系下，此种大病业务有很高的风险，而这种风险并无法通过保险公司的精算消除，不但对于分析是一种扰动，而且也是超越保险公司精算的一种风险。原则上，保监会基于此种风险的波动，也不允许设立此种基于健康的分红险，以免放大此一部分扰动。所以，对于国寿来说，对于开放此种大病险，市场和分析师的欢呼，笔者觉得是很可疑的。

再来看运营，笔者将营业税、手续费、业务费汇总成一个项目，简单称为 运营费用，考察其占收入比重，如下表：

表17-4 营业费用占收入比重

表格清晰的说明了2008年以后，问题所在，从2004年以来，第5列所显示的费用占保费收入比率一直在增加。这说明市场竞争的激烈，即是为了得到与原来同样数量的保费收入，需要付出更多的佣金及业务费用（和营业税），高昂的渠道费用，蚕食了本来非常微薄的利润。这正是由于这部分短期险，进入的公司多，竞争激烈。

如果将这些费用与赔付支出合起来考虑的话，即是表格最后一列。可以看到，到了2008年以后，这两项之和几乎完全与保费收入抵消。甚至2012年还出超。这意味着，人寿股份收到的意外险和短期健康险保费收入，几乎全部用于当年的运营费用和即期的赔付支出了。

当然，赔付和收入有一点点时间差，对于短期险来说，在数据波动稳定情况下，可以用当期赔付代替上期赔付。但整体上，这种消耗式支出，意味着短期业务的剩余税前毛利润，只能来源于实际所能利用资金的投资所得。（即利差益）

如果运用巴菲特的财险概念，便是接近零成本，无承保利润的短期资金来源，这似乎看起来还不错，比巴菲特的资金成本还低很多。但与巴菲特的保险公司不同的是，受保监会规定限制，保险公司的投资范围本身有限，更致命的是，由于短期业务险，保单年期只有1年以内便需拆仓，短期资金决定了不可能有高收益。不考虑投资能力的情况下，这种约束导致回报率本身不可能以巴菲特的投资公司为尺度，进行各种并购兼并或者长期投资。这种激烈竞争，意味着保险公司之间的价格战挤压了承保利润。而非上一篇所说明的，短期业务的本质利润来源，理论上，本应该来自 费差益，而非利差益，这是因为短期险资金的运用有时间限制，期限为一年以内的资金，不可能长期获得超常利润。（比如说，一年期定存收益为基准），短期资金，无法做长期投资，便不能获得高收益，因此需要来自费差益。但现在连费差益也被挤压到零，竞争的激烈，挤压了保单利润。

与其他小型或者专门的健康险、产险公司不同的是，人寿股份、平保、太保这些大公司，其短期业务所获得保费资金，被合并到寿险长期资金一起做投资，收益率也根据总体回报做分摊，这种短期资金可做为日常腾挪使用的现金流，其投资收益也由最终的整体投资收益分摊而来。因此，还多少能有一小部分利差益。而对于无长期寿险业务作为支持的其他公司，其投资资金必须在短期内便撤回拆仓，所得利差益会更低。公司规模越小，收益率便越低。

对于上述寿险公司来说，如同《上卷》所说明的，除非碰上股市畅旺，（比如2007年），年回报率可以达到12%外，其他时段，有时回报率只有4%甚至更低。再考虑上能利用的投资资金，还需要即时扣除手续费及其他支出，并非所收保费全部，因此总保费回报率会进一步下降，2009年以后，单扣除折旧摊销，税前利润率极低，比如说，不足5%，税后不足4%。这是2008年以来，人寿股份短期业务税前毛利急速下降的真正原因：因为其费差益已经被渠道高昂的手续费完全吞吃，只能依赖于利差益。

下面来探讨一下，此类产险手续费为何如此高昂，基本的经济学原理说明，价格高低取决于供求关系和竞争。下面以航意险的事例来说明手续费的惊人高昂：对于各种险种的佣金手续费来说，航空公司佣金收入主要是对航空意外险的代理，铁路代理的保险主要是交通工具意外险、综合意外险，而车商渠道大多是车险。

渠道费用蚕食短期险利润，在机场这类航空意外险特别明显。比如说，2011年四川双流机场航站楼，采用拍卖的形式拍卖商铺，参与拍卖多是餐饮如 KFC，必胜客。第8个标段保险，有4个保险公司参与拍卖，最终由浙商保险拍得，面积只有10平方米，成交价380万元每年，平均每平方米38万元/年。以航空意外保险20元/份计算，该公司必须一天卖出520份才能填回租金成本，还尚未计算其他人工、运营费用。同时，意外险有些需要分保出去，分保也蚕食了进一步的利润。一旦真的出现重大意外事故，便将出现严重亏损。

一种可能的减少成本的方法是网上营销。现今飞机订票、出票模式慢慢转移到网上预订。航意险也随之在订票时附加。这可以减少渠道费用从而大行其道。但这一方式并没有护城河，随着竞争的激烈，各家公司均发展了网上销售短期意外险。但保险公司精明，顾客也不蠢，由于时间限制在一年以内，针对某一具体的事项，产品目标单一，（即保某班飞机不会坠毁），同质化严重，因此，客户可以非常容易的进行比较。特别是，在网络时代，投保人可以直接在网上比较不同公司的保险产品，对比保额和费用支出来决定投保。（电销没有护城河），因此竞争变成价格战，大量公司参与竞争，市民非常欢迎这种保险网销渠道价格战。网上营销变成挤压实体店面的竞争对手之一，这最终挤压了保险公司的利润，将实惠留给了百姓。

这种情况，实际上，和巴菲特在年报中所探讨的财险问题非常类似。巴菲特说道：

浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，产物意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。而保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属制式而且许多保险业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营。所以利润空间相当有限，以至于大部份的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。（《2004年巴菲特给股东的信》）

巴菲特所说的，与上面例子如出一撤。特别是，美国所处环境，仍然有一部分公司是采用 相互保险制，即是上文所说的 合作社，（按：公司系由保户而非股东所拥有，以合作社的方式经营，即《第十四节》所指出的相互保险制，很多研读巴菲特的读者，实际上缺乏相关知识，不理解相互保险制及其极低利润，对行业定价所具有的标尺作用，也不理解财险与寿险的时间跨度不同。所以，胡乱套用巴菲特的模式来探讨寿险公司。）合作社（即相互保险制），不以利润为目的，而强调公平性和让利性。在同质化产品问题上，以其为价格标杆，便会拉低整个行业经营同类产品的价格及利润。对于经营短期业务的公司来说，收到短期险资金后，可投资渠道及回报有限，如果不能取得高额回报，承保又有损失，那么便雪上加霜，这不是一家公司的问题，而是整个行业高度竞争的结果。在中国的情形，便是互联网和产品同质化，导致产品非常容易比较，竞争挤压了利润，这从2007年以后短期险利润的急剧变化便可以看到。

下面，进一步以太平洋保险和平安保险的短期意外健康险，来做对照。国寿纯粹是寿险业务，数据详悉。而太平洋保险也是以寿险为主，兼营意外险和产险，业务接近，入账方法也类似，同时，续保直接作为新单处理，数据清晰。最为复杂是平保，金融集团入账，数据最为混杂，有些短期健康险支出和长期健康险数据合并在一起，有时则只报告健康险和意外险的总数据。因此，分拆起来，可比性就差一些。笔者单列出太平洋保险的短期意外健康险的手续费一项，来和国寿比较。

表17-5 太平洋保险手续费占短期意外健康险比

由于太保在A股是2007年才上市，2004 - 2006年数据，招股书中没有做仔细拆分，只是说明手续费和佣金，笔者简单的将手续费看成短期业务，佣金看成长期业务。（关于这两者的定义问题，业界另有文章探讨，不在此处阐述。）由于业务支出，也没有因应于短期意外健康险而单列。同时，数据又包括团体险部分，因此，具体比率会不同于国寿。但整体上看，仍然可以看出一些趋势。即是手续费比率明显一路上升。2009 - 2014年则保持稳定，由于没有和国寿一样重新列示，所以数据体现，该部分业务在2014年并没有大变化。

表17-6 国寿手续费、业务费占短期业务比

整体上看，可以看到，国寿手续费和业务费均呈逐年增加趋势。而太保和国寿一样，赔付是呈略微下降趋势或者稳定，而手续费呈增加趋势，这同样意味着利润被挤压，不是因为赔付增多而引起，而与手续费有关。虽然太保的手续费增幅没有国寿陡峭，尽管如此，仍然可以看到从2007年以后，手续费占短期意外健康险的比率，也一样在增加。

这两家公司一起所显示出的，手续费支出占收入比率的增加，正显示了在产品趋近于短期同质化情况下，行业竞争的激烈程度。也正是西格尔所指出的，尽管从行业整体上看，短期意外险、健康险行业出现高速增长，但这样一种增长，很可能是以行业内的高度激烈竞争导致的几败俱伤来完成的。

这种情况从过去几年的数据看，并不会好转而只会更糟糕。也即是说，如果按照上述的分析方法，到2009年，便已经可以看出此种糟糕的情况，而延续的数据，只是不断说明情况依然如此糟糕而已。所以，从这个角度考虑，整体行业急速增长膨胀，是以业内互相急剧竞争，压低利润为代价来完成的。这实际正是典型的资本主义开放市场竞争精神，其竞争的结果，是将福利留给了百姓。

这样一种急剧竞争，对于汲汲于利润的小股东来说，未必是好事。很多外部分析者，有一个错误的认知，认为行业急速增长，行业的领先者，会增长得更好，事实上，这是一种错误认知。林森池在《证券分析实践》中，也只是强调了行业广阔前景，以及领头羊的龙头作用，而没有进一步强调此种急剧增长带来的竞争的几败俱伤作用。比如说，保险行业整体上，急速增长，但对于某一具体公司，并非有利。

西格尔在《长线投资》及《投资者的未来》中，喋喋不休的强调了此一问题，上述这个例子正显示了，一种以高度激烈竞争的增长，尽管促成了行业和公司资产的膨胀，却是以利润率下降为代价，这对股东实际是不利的。

这正是笔者在《股票盈利之道》所指出的，

很多时候，市场的分析员喜欢用 成长股 来推荐这么一类资产规模急剧膨胀的企业，实际上，有很多企业只是扩充规模，而不增加企业价值及利润的扩张，扩张只是摧毁股东财富。因此，作为小投资者，第一步，是将目光从企业规模的扩大，转移到企业整体利润的扩大。

这一节对于短期险的分析，是一个很好的再度印证笔者先前论述的例子。

Michael Chen 写于2011-11-29，修订于2016/2/23

从这一节开始，继续沿着《卷一》的探讨，拆解财务报表。但财务报表是依附于生意和业务之上的。所以，要理解报表，前提是理解生意和业务。笔者看到坊间许多讨论中，常出现各种混淆以及似是而非的错误，本质上，是源自对许多业务概念界定的不清晰，又或者不清楚的理解具体的业务。因此，常常出现胡乱套用数据进行分析的情形。

这一节，讨论的是意外险和健康险，这在人寿报表中，属于短期业务。

人寿保险公司的业务，按产品来说，有很多种分类法。比如说，按涉及保险人数，可以分为个人险和团体险。按是否涉及生命存续，可以分为寿险和意外伤害保险、健康保险。在寿险公司业务中，前者通常作为主险，后者作为附加险。

很多时候，保险的业务被称为产品，但和制造业不同，保险公司实际上并不制造什么具体有形的东西，而只是和客户签署合约，以承诺接受转移、分散风险。所以，将 保险合同 看成一种 产品，实际是一个工业时代的概念。对于工业品来说，绝大部分的产品，制造出来后，出售，获得货款时，便已经完成绝大部分的工作。而对于保险产品来说，一张保单售出时，意味着一切才刚刚开始。因此，分析者应该时时记住，保险产品实际是一张张合约，涉及的是金钱在不同人之间的重新分配，而不是一种有形产品，或许更有利于将注意力集中到正确的问题上去。

从合约角度来说，以标的物，可以分为财险和人身险。人身险又分为健康险、意外险和寿险。严格说来，真正的寿险生意，是以人身的死亡为标的。但绝大多数的寿险公司，同时会兼营健康险和意外险生意。

（该图源自爱问课件，作者未知）

由于各国不同的法律和习惯差异，健康险和意外险有时也被合并在一起，合称人身意外险或者意外疾病保险，尽管两者实际是完全不同的生意。在日本，《保险业法》中将其定义为

约定对意外伤害和疾病给付一定金额的保险金，并对由此产生的该当事人受到的损害予以补偿，收取保险费的保险。

1965年，日本保险管理当局裁定

意外伤害、医疗保险既不属于人寿保险也不属于财产保险，而是属于第三领域的新险种，

介乎寿险和产险公司传统经营范围之间。

为避免寿险和产险在该领域的全面竞争，日本也规定寿险公司不把意外伤害保险作为单独产品销售，而产险则在现行约定的基础上不再扩大疾病保险的范围。但是，1996年《保险业法》修改后，2001年7月起，人寿保险公司和产险公司可以在该领域自由竞争。（见《保险业第三领域》一文）

在中国，1992年前，各式健康保险产品仅有70余种，由寿险公司兼营，到2005年前，已超出300种。而意外险部分，则多由具体的对应事项，或者具体的交通意外险指令来规定。

比如 航空意外保险，是1989年根据国务院第28号总理令《国内航空运输旅客身体损坏赔偿暂行规定》的有关要求开办，当时的中国人民保险公司与民航总局、国务院法制办一起研究制定了最早的航空意外保险产品，分五种费率，即3、5、7、9、11元分别保1、2、3、4、5万元。1993年调整为5、10元分别保3、6万元；1996年调整为10、20元分别保10、20万元；

1998年中国人民银行颁发了保费20元、保额20万元的统颁条款，同时废止各保险公司原有航空意外保险条款。2003年初保监会废止统颁条款，公布了行业指导性条款，费率是20元，保额40万元。2007年9月，保监会正式废止了行业指导性条款，实施费率市场化。（见2009-01-22《保监会答记者问》）

2003年《保险法》出台以后，除了寿险公司，财险公司经保监会复核，也可以经营短期健康险和意外险。《保险法》第92条对保险公司的业务范围规定：

同一保险人不得同时兼营财产保险业务和人身保险业务；但是，经营财产保险业务的保险公司经保险监督管理机构核定，可以经营短期健康保险业务和意外伤害保险业务。

尽管如此，实际上保监会的规定是等到2005年才出台，比保险法稍后2年。这一规定即《关于财产保险公司经营短期健康保险和意外伤害保险有关问题的通知》。随后不久，此通知被废止。其中，短期健康险部分，于2006年9月1日用《健康保险管理办法》代替。

其中第七条规定，

依法成立的人寿保险公司、健康保险公司，经中国保监会核定，可以经营健康保险业务。前款规定以外的保险公司，经中国保监会核定，可以经营短期健康保险业务。

而意外险部分，则由2009年的《人身意外伤害保险业务经营标准》来指导，针对的措施比较具体，比如说，禁止手工撕票这种不便于投保者事后追溯的售卖形式。

整体上说，现在寿险公司，财险公司都可以经营短期健康险和意外险。有的公司，则专门设立健康险公司来经营该项业务。比如2004年，中国保监会批准人保健康、平安健康、正华健康、昆仑健康、阳光健康5家专业健康保险筹建专业健康险公司。2005年，人保健康和平安健康两家专业健康保险公司正式开业。

就这两种保险的具体分类而言，人身意外伤害保险则可简单分为（1）个人意外伤害保险，是指以被保险人在日常生活、工作中可能遇到的意外伤害为标的的保险，保险期限一般较短，以一年或一年以下为期。（2）团体意外伤害保险。实际运作上，更多针对某一具体事项，比如说，交通意外险，或者矿山团体险。

而健康保险，按照《人寿和健康保险》一书所述，可以分为三类，（1）医疗保险费用，（2）长期护理费用。（3）伤残收入保险。中国实际上，是按照保监会上述《办法》的分类方式，健康保险被分为疾病保险、医疗保险、失能收入保险和护理保险四种基本类型。与2000年颁布的《人身保险产品定名暂行办法》相比，这新《办法》增加了护理保险，并将原 收入保障保险 改为 失能收入损失保险。

其中，医疗保险指以约定的医疗费用为给付保险金条件的保险；疾病保险指以疾病为给付保险金条件的保险；收入保障保险指以因意外伤害、疾病导致收入中断或减少为给付保险金条件的保险。目前，重大疾病定额给付保险、住院医疗费用补偿性保险和住院津贴等几类保险产品市场份额较大。此外，保险公司也开始涉足长期护理保险等新领域。（《答记者问》）

在欧美甚至台湾，由于人口老龄化，看护险日益畅销。但随着长期护理需求和费用日增，这部分也给保险公司带来精算和产品定价上的困难。在可见的将来，随着医疗和药物的进步，生活环境和技术的进一步改善，这种趋势不但会延续而且更加明显，这对保险公司来说，早年签署下的这种非常长期医疗护理保单，很可能会带来不可预测的亏损。

对于中国保险业来说，由于人口相对欧美、日等尚处于非常年轻，老龄人口占工作人口不到20%。医疗保险问题上，仍然是以政府主导的社会保险为主，商业健康险处于次要位置。同时，商业健康险，也只是集中在有限程度赔付的医疗保险、疾病保险和伤残收入保障上。同时，对欧美的社会体系带来严重困扰的人口老龄化和低生育率，虽然已经有迹象出现，比如说，2015年前后的刘易斯拐点，但实际上，尚未真正严重影响及中国这种人口尚为年轻的新兴市场经济体，人口严重老化的负面因素对保险行业的严重影响，还需要一些年后才会出现。

在产品设计、定价、精算和财务报表上，健康险，被分拆为短期健康险和长期健康险。按照《健康保险精算规定》，短期健康险保险期为一年及一年以内。长期健康险，则为一年以上的业务。长期健康险除了在精算上的预定损失率和发病率采用经验数据外，其他参照《人寿保险精算规定》，按照类似死亡保险（即寿险）的做法来进行精算。

就经营上看，意外险和短期健康保险更接近于产险，而长期健康险更接近于寿险。其原因，《保险业的"第三领域"》一文中认为：

1. 产险经营的费率厘定以概率统计为前提：寿险以生命表较精确地厘定费率；产险是以不确定的偶然性事故发生为前提，意外险和短期健康险，在经营中也是以类似风险事故发生的概率为厘定费率的依据，而非寿险的生命表。

2. 产险经营一般以一年为一个会计周期。费率计算的错误可能在一年后得到修正。两险通常也是实行以一年为一个核算周期的办法。寿险合同一般是长期性合同，一旦出错，会影响很多年，所以在合同之先需要精算。

3. 产险经营收益主要来自 费差益。和寿险收益主要来源于 死差益、利差益 不同，产险经营收益主要来源于 费差益，即预定费用与实际费用的差。

4. 产险经营以补偿事故发生后的以市价计算的物质损失和实际的费用支出为限，一般实行非定额补偿，被保险人不能不当得利。（对照的例子：如果人身意外死亡，赔偿许多倍于保险金）。两险的赔付也是按照这一原则，尽管有部分意外伤害保险也采取定额给付的办法，但那一般是考虑到定损困难而采取的一种简便措施，其本质上还是以补偿事故实际损失和费用支出为目的的。

从定义看，意外险和短期健康险本身也有很多相似而重叠之处，具体对应的业务入账的方式，也由保险公司根据保单内容自行界定。从中国人寿年报看，基本上，是遵循寿险、健康险和意外险这种分类来拆分。从平安和太保的年报，则可以看到，这两类的财务数据，常常被合并在产险中。

简单的说，由于财产险介入了这第三领域，这两个险种的竞争变得更加剧烈。这即是刘家德在路演问答中所说，

短期健康险和意外险是财产保险公司及人寿保险公司均可经营的业务，在以上两类保险业务领域，产、寿险公司形成竞争。

但从经营上看，财险公司更容易进入意外险而非短期健康险，其原因，除了人才稀缺和道德风险问题外，还有一个先天不足的原因，是数据共享问题，

短期健康险的定价则不那么容易，依靠的是多年该领域的出险、赔付数据。可是作为商业秘密，很难让寿险公司拿出数据与财险公司共享。

意外险业务中，学平险、航意险两类险种最受各家公司关注，学平险上规模较快，而航意险及其替代险是效益型险种，飞机落地、利润进帐。这两块业务的争夺常呈白热化状态，常存在行政干预、违规经营等行为。

具体险种的精算假设差异，从不同保险公司的精算假设便可以看出来，比如平安保险，

用于评估短期意外险和健康险业务的赔付率假设在15%~85%之间，

而太平洋保险

用于评估短期意外险业务和短期健康险业务的赔付率假设在25%至70%之间，

太平人寿的短期意外险业务和短期健康险业务的赔付率假设是40 - 57%。除了各家公司具体对每一个保单的定价假设不同之外，每家公司自己的上述假设范围，也是一个极大范围。其原因，正是对应于不同公司所售卖的险种，其具体历史累积数据差异极大。

下面进一步来研究中国人寿这两类险种的产品情况。《中国人寿招股书》中，简单介绍了该公司的短期意外险和短期健康险。这些产品，都被合并到短期业务处理：

1. 意外伤害保险：本公司处于中国意外伤害保险市场的领先地位。本公司向团体或个人提供种类繁多的意外伤害保险产品，包括覆盖意外伤害身故、残疾、以及意外伤害医疗责任的意外伤害保险产品。本公司还为需要特殊保护的个人提供意外伤害保险产品，比如商业航空旅客、汽车乘客和司机的意外伤害身故和残疾保险等。本公司的某些意外伤害保险产品可以单独销售，另外一些产品可以作为人寿保险、健康保险产品的附加产品销售。

2. 短期健康保险：本公司处于中国健康保险市场的领先地位。本公司为个人和团体提供短期健康保险产品，包括特种疾病保险、医疗费用保险以及津贴保险。本公司的某些健康保险产品可以单独销售，另外一些产品可以作为人寿保险、意外伤害保险产品的附加产品销售。

3. 定价：保险产品的定价通过使用预定利率、死亡率（发病率），费用率等假定，并综合考虑预期盈利水平得出。这些假设基于监管机构的规定、本公司历史经验数据、行业及其它保险公司公布的数据和管理层的判断确定。目前，中国保监会在保险产品定价方面有一系列规定。本公司保险产品的定价原则是严格执行中国保监会监管规定。

   短期意外险和短期健康险主要使用经验费率法。一年期及一年期以下的意外险产品定价时，预定附加费用率按《关于下发有关精算规定的通知》[保监发（1999）90号]中的《意外伤害保险精算规定》执行。

4. 产品：在短期险业务方面，本公司还根据市场需求开发了国寿夕阳红意外伤害保险、国寿康健学生、幼儿人寿保险（2006版）等新产品。

5. 本公司也向商业机构、政府机关和其它不同规模的组织团体提供团体意外伤害保险产品，例如向建筑公司提供与建筑工程相关的意外伤害保险，向各类执法机关提供执法人员意外伤害保险等。

6. 风险：就非寿险保险合同而言，传染病、生活方式的巨大改变、自然灾害和意外事故均为可能增加整体索赔率的重要因素，而导致比预期更早或更多的索赔。

上述中国人寿A股招股书中提到的产品，已经是5年以前的。从网站上可以看到，产品已经有了很多更新。下面是国寿网站上，更新到2011年底，个人意外保险和健康保险的清单：（合共26种）

表16-1 个人意外保险清单

表16-2 健康险险种

上述的健康险险种，也涵盖了长期健康险，比如康宁终身和定期。这部分留待后续长期险再行分析。短期健康险和长期健康险的定价、精算和财务分析方法完全不同，需要做进一步分拆。更加详尽的意外险和健康险险种如下，这包括了一些已经不再售卖的险种。（合共52种）

表16-3 意外险种增补

这个清单涵盖的意外险，比前述要多很多，涉及各种领域，从家庭燃气到公车、旅行、整形等领域。同时，很多短期健康险，实际是作为附加保险来销售，即是如同《招股书》所说明的，共享长期险和寿险的渠道，然后提供一个附件险，作为客户签约时的额外选择。

表16-4 短期健康险增补

这个表格是各种各样的附加险。和意外险汇总起来，有52种之多，尽管不是中国人寿短期险的全部，但相信已经涵盖了中国人寿在A股上市至今的绝大部分短期险种，其中相当一部分已经停售。可以看到，这些保单所涵盖的目标人群，承保范围，均变动不居。特别是，每一类保单的具体赔付率，变动非常大。精算上，采用具体每一类别的累积经验数据。要考察每一张或者每一类保单具体的财务盈利情况，保险公司内部人士，会根据每一张保单的开支、赔付、伤亡率、等具体经验数据，逐张核算，一年下来，才知道每一细项保单具体的利润。

对于这些保单来说，并不需要去找齐这数百张保单，一张张保单来重新模拟精算一遍，因为实际经营与精算设计，千差万别。也不用去窥探保险公司具体的每一类数据汇总，因为不可能拥有保险公司的数据库，那么，作为外部小股东，又如何处理呢？

（未完，待续。）

Michael chen 2011-12-3，修订于2016/2/19

由于各国所秉承的文化理念、社会传统及金融结构不同，在保险行业中，对于相互保险制和股份公司制这两种不同的组织制度形式，不同国家在不同时期下，有着很漂移的观点。20世纪上半叶的主流方向，是股份保险公司转制为相互保险公司。比如美国，从1900年至1936年间，至少有15家股份制的人寿保险公司转变为互助公司，其中包括当时最大的保险公司：大都会、Metropolitan 和宝德信 Pramerica。

推动这一转型的导火索是纽约州阿姆斯特朗委员会的调查报告,以该报告引发的一系列媒体与政府的调查活动，说明股份公司损害了保户利益，（见《国外相互保险公司的发展路径及影响》），

作为金融中心的纽约，立法机构成立了以参议员威廉·W·阿姆斯特朗为首的委员会对纽约寿险公司的经营情况进行调查，

即著名的 阿姆斯特朗调查，最主要的指控是收取过高费率侵犯客户利益以及高管收入缺乏监管，不当和腐败行为盛行。

特别是，1868年，公平人寿（Equitable Life）在美国寿险市场上所推出的唐提式保险（Tontine Insurance）。19世纪末20世纪初，唐提式保险成为美国最主要的寿险产品。至1905年，唐提式保险业务占到整个寿险业务量的2/3。在公平人寿、纽约人寿等大型寿险公司，唐提式保险甚至占到业务量的80%以上。但该种保险的设计，明显存在对客户的欺诈。

在该保险中，保费的一部分用于购买普通终身寿险，余下的部分存入由保险公司管理的投资基金。属于保单持有人的投资收益和分红在保险期限内（通常是20年）都置于这个基金中不作分配。如果某一保单持有人在保险期间内死亡，受益人仅能得到指定死亡保险金（Specified Death Benefit），而不能得到该基金的分红和盈余。全部的分红和盈余将于保单到期日在生存的保单持有人中进行分配。最后死的人，获得剩余所有，这实际是一场关于谁活得更久的比赛，或者赌博。

尽管这看起来很类似于中国人寿所贩卖的两全分红险，但实际是一种变种的赌博，即赌谁活得更长命，而不是一种对不幸陨落者的家庭救济。（见吴民许《阿姆斯特朗调查再反思》及杨明生《重温阿姆斯特朗调查对我国保险业发展和监管的启示》）

阿姆斯特朗调查推动了股份制向相互保险制的回归及保险业的监管。到20世纪90年代，世界十大保险公司中有六家是相互保险公司。到1997年，占全球保险业务四分之三的前五大市场中，相互保险公司的保费收入约占全部保费收入的42%（Swiss Re Sigmal，1999）（即大约近半）。随着70年代末以来的金融自由化浪潮，金融服务业加速整合，全球化竞争环境下，保险公司追求规模，大量需求资本，相互保险制不再适合此一潮流。同时，新技术的出现，伴随消费者需求改变，兼并狂潮配合管理层激励，以及不断要求放松监管的金融环境变化等，改变了整体金融文化导向，随之带来组织结构变化。

整体的金融自由化，扭转了此前的趋势，不断有相互保险公司转化为股份制，特别是1998年以后，相互制寿险公司转为股份制这一趋势，特别明显。通过转换为股份制，保险公司可以向社会募集资金、快速提升公司核心资本金和偿付能力，比如可以通过资本市场发行股票，认股权证，可转债等，快速获得核心资本，扩大业务，提高规模。

同时，股份公司可以绕过监管当局对保险公司经营非保险业务的限制，比如利用复杂的股权控股，进行业务兼并。由于股份公司的优点，可以绕开管理当局监管，及避开面向股东的财务报表的具体呈报，比如建立表外资产-负债项，又或者设立海外子公司以避税等。

过去10多年来，金融业高管的高薪趋势，令到管理层将公司做大的冲动非常强烈，从而使得这种非相互保险制化（Demutualization）趋势特别明显。在十数年间，各国有大量首屈一指的保险公司，陆续转化为股份公司，成为一种世界潮流。比如瑞士最大的人寿保险公司（Swiss Life）和英国第五大保险公司（Norwich Union）于1997年6月实行了转制。澳大利亚最大的人寿保险公司（AMP）于1998年1月也进行了转制。1998年初，加拿大四家最大的人寿保险公司，宏利人寿保险金融公司（后来兼并了美国恒康金融）、大西部人寿保险公司（Great West Life）和加拿大人寿公司(Canada Life)（这两者后来于2003年合并成为泛西人寿保险公司）、永明人寿保险公司（后来和明信理财合并），陆续从相互制转成股份制。

1998年，美国两家最大的人寿保险公司宣布转为股份制。南非两家最大的综合企业分别于1998年10月和1999年7月进行了转制。苏格兰第二大养老金保险公司 Scottish Widows 于1999年6月转制。2001年12月英国最大的人寿保险公司保诚保险公司完成转制；2000年4月美国第二大人寿保险公司大都会人寿完成转制。1995-2005年，美国寿险业33%的相互保险公司 非相互化，寿险业相互保险公司认可资产也从1995年占比39%降至2005年16%。

同时，此种 非相互化 风潮不仅限于加拿大、日本、英国、南非等国，也传到日本。上世纪90年代时，日本有着全世界最大的3家保险公司：日本生命相互保险公司（该公司2003年1月与上广电合资，成立广电日生人寿在中国运营。）、第一生命相互保险公司以及明治生命相互保险公司（此前为第4位，后于2004年与当时排第6位的安田生命相互保险公司合并，是日本第一宗相互保险公司之间的合并，合并后排名第3。）此前全部采用相互制。

当日本在80年代末开始进入长期通缩期以后，利率下降到接近零水平，而之前的保险公司，都承诺了固定的高息预定利率，从而出现大量利差损。情况类似中国1997年之前保险公司所累积的大量的高息利差损保单。高额利差损严重损害保险公司核心资本金和偿付能力，同时，经济衰退过程，保费收入减少，甚至赔付支出多于收入。另一方面，退保不断增加，挤压现金流，使得保险公司被迫在股市低价变卖资产以应付开支，长期低迷的股市，又进一步损害了保险公司的资产面额。这数者共同作用，直接导致保险公司现金流枯竭，或者干脆资不抵债，只能破产。

为因应此问题，日本的保险公司，也被迫从相互制转成股份公司，因此，日本转制的原因，倒不是类似加拿大或者美国般打造金融帝国，而是为了从社会募集资金，提高保险公司偿付能力，以承担社会责任，避免保险公司破产对社会的震荡。（这情况，实质上也是棺材朱当日非常急切要将保险公司上市的原因。）

但尽管如此，由于长期经济低迷，长期通缩及名义近零利率，这段时期，从1997年开始的日产生命，到2001年的大成火灾，4年间，有9家保险公司倒闭。（其中，6家是相互制公司，3家是股份制公司。）2000年的千代田生命保险破产，是战后破产的第5家寿险保险公司。也是当时破产的最大寿险公司。该公司的问题在于高息收集资金，然后投资于房地产，当地产进入长期去泡沫时期，资不抵债，现金流枯竭而直接破产。（所以，在地产狂潮末期，地产价格高企时，允许保险公司进入该行业投资，并不是什么好事情。）

日本文化由于其集体决策思维，羊群心态、盲目跟风传统，在位者威压传统，导致大量公司在地产高位时，将主营业务所得现金，高位购入地产，而集体责任制及复杂的持股结构，导致其报表高度不透明，使得这种损失，被拖延许多年才能体现。比如最近奥林巴斯一案，其实际损失，便来源自20多年前的错误投资，却被一直拖延，掩盖到20多年后才被揭露。

幸田真音在小说《伤》中，描述了一个知情者自杀成仁，以掩盖真相，而一干公司同仁，则通过给予死者家属以高额抚恤金，以集体沉默代替揭露真相，这是一个典型的日本式故事，真可谓日本金融的伤痕文学。

回头看，20多年来，经过多种金融手术，日本的金融体系，仍然试图以一种镇痛剂疗法来处理，而不愿意学习美国的大规模破产方式，彻底刮骨疗伤重建。将相互保险制公司转化为上市公司，便是其中一种镇痛疗法。2002年，大同生命保险相互公司、大和生命保险相互公司转制。2004年，太阳生命保险相互公司、三井生命保险相互公司转制并上市。经过一波浪潮之后，日本的46家寿险公司中，相互公司仅存日本生命保险、第一生命保险、明治安田生命保险、住友生命保险、富国生命保险和朝日生命保险6家。

2010年4月1日，第一生命保险相互公司 也宣布转制上市，成为日本拥有股民最多的公司。日本寿险业剩下5个相互保险公司，持有寿险业三分之一的资产。至此，除日本和加拿大外，在欧美其他主要发达国家，大型相互保险公司的 非相互化 浪潮已大致结束，这一趋势不再为市场所关注。

从相互制转成股份制，有两种不同方式：MHC式 Mutual Holding Company Conversion 和 完全非相互化 Full Demutualization。前者转化为三个公司：相互控股公司（MHC）、股份控股公司和股份保险公司。（情况类似中国联通H股），后者彻底转化为股份保险公司，通过IPO设立公开上市的股份控股公司，保单持有人在获得相应补偿的前提下，集体放弃对公司的所有权，保险合同则转移至该子公司。

中国人寿剥离高息保单然后上市，更接近于后者这种案例。但中国人寿上市之前并非相互保险制，从人保集团分拆出来的人寿集团业务，更接近英国光荣革命之前的特许经营，皇帝提供牌照，获得高额租金。

对于中国来说，保险业是从1980年之后重新起步。一出现在公众股东面前，便是股份制形式。其原因，是在历经大饥饿的易子而食，以及文革大屠杀的极度贫穷之后，试图以局部的产权让渡，来改善皇权制统治的低效率。

所以，80年代，从一开始，股份制、上市，引入透明的管理结构和严谨准确的财务核算，被认为是一种充满期望的制度变革，并通过希望此种产权改造，股份制改革，来重新处理产权结构，权责关系、剩余分配结构以提高机构的运营效率。（30多年之后，新一代皇帝，已经忘却了这一信条，也忘却了当日如何从贫穷中起步，向外界和西方学习的历史。）而相互保险制，则显得更像传统国营企业而被认为是低效率的。

对于重新起步的保险公司来说，作为虚位存在者 国家，并没有出具任何的实际资本金。只是提供牌照，坐地分赃。重组后剥离了盈利保单上市所剩余的人寿集团，正如《上卷》数据所显示一样，经营不善，只剩下大量亏损保单和实际上的账目负净资产，依靠于上市被包装健康的子公司不断的分红，榨取现金来填补旧窟窿。这部分，笔者在《卷一》的最后一节，已经论述了。这些剩余的系列保单，正显示了当时的经营者业务不过关，缺乏长期经济眼光，以及精算技术不过关引起的经营失败。

所以，中国式保险企业，以股份制上市，其实只不过是相当于皇帝出租了牌照，而私人出具实际资本的一种合营形式而已。而各家保险公司上市，一开始是政治任务，作为金融体系改造的一部分，同时另一个目的，也是募集资金填补旧窟窿。当然，为了吸引私人股本参与，也保留了一部分赚钱的业务和几十万业务员，只是相对于此后高速增长的保费来说，距离现今超过10年的保留保单，其比例已经微不足道。

比如说，截止2003年在港股上市之前，剥离后，属于新上市公司的年保费收入，只有2012年的三分之一。而随着逐年资产累积，这部分旧保单除了大部分已经到期终结之外，以总体资产考虑，也不足现在的二成。有一种分析，因为无能力分析拆解出国寿的利润，便努力臆想各种可能的利润，努力寻找各种可能的 好，比如误认以为遗留有大量赚钱保单，这是一种很可笑的臆测。

从此处可以看出上市募集新资本，以及一个高速发展经济、规模的不断扩张，对于处理旧时坏账，以空间换时间的作用。如果四大行没有2008年四万亿产生新的坏账，实际上，以时间换空间，同样可以将10年前的资产管理公司收购的坏资产，慢慢拖成很小比例。当然，此种拖和通过资产膨胀解决，从结果上看，便是使用人民币的人民，以通胀为代价，为以前的被贪污挥霍掉的旧账买单。事实上，以过往15年的M2看，确实可以称为 大洪水，只不过意义完全不同于刘仲敬此类危言耸听。而是通过货币贬值和高速通货膨胀，洗刷干净了上一手的许多坏账。

人寿保险公司上市，在A股是2007年前后，在港股是2003年。无论上市与否，其区别只在于是公开集资，公私合营，还是政府独资专营，代表红色产权的国资委从来不肯放弃控股权。因此，在整个历史演变中，通过股份制一方面重新界定产权，另一方面从私人手中募集资本金，一种变相公私合营，使得股份制成为一种当仁不让的制度。而相互保险制的结构形式，从未进入改革者的视野中，尽管其实质精神可能以其他方式表达。

（当然，中国并不是没有相互保险制公司，比如2003年在黑龙江成立的针对农业的 阳光相互保险公司，这实际是借鉴日本经验而成立。）因此，整体上，除了一些从业者和监管者之外，多数公众小股东和从业人员，缺乏历史知识和背景，多数直接以股份公司的理念，或者上市公司的要求，去认识保险行业及其中的公司。

对于公众来说，满清以前的士绅互助传统，比如以仓储救济、宗亲福利会，同乡会、船会、镖局等各种形式为载体的民间士绅体系，自当年抢了常申凯的天下，入城以来，持续发动的各种破四旧、大革命、大清洗、大屠杀中，此一体系已经被彻底拦腰斩断，远离公众信念之外。人与人之间互相怀疑，互不信任，以邻为壑，相互举报，互相残杀，于文革达到巅峰。人性沦落为野兽不如的境界，其深度爆发出来的人性之丑陋，对文明之摧毁，ISIS拍马所不及，为数千年文明所罕见。

而随着经历文革的这一代人逐渐变老，正如俗语所说，不是老人变坏了，而是坏人变老了。当日的红小兵，变成老不死之后，在位者以新的形式、故事为自己曾经的满手血腥，改头换面，重新包装，比如白头翁薛氏，改名换姓，以抄家得来的文物起家，摇身一变慈善家，又倡导社会改革，正是典型一例。（又记：搞笑的是，白头翁貌似开明的言论，最终也被以嫖娼的罪名抓了，实在搞笑。）更有甚者，毫不讳言早年的血腥，沾沾自喜，比如任大炮不断追忆为他的战友送去几十辆吉普。

而民间整体，随着以金钱为导向的资本主义制度的引入，引发以金钱本位代替正统马教义和变异毛思想，成为新的主流价值观，这一思潮变迁，笔者在《分裂的世界》一文中，已经说明。在这样一种以金钱为导向的思潮下，人心冷漠，以邻为壑，谋财害命，不择手段，相互投毒。而缺乏对传统相互救助、相互保险制度的共识和理解，再加上金钱价值观导向，对毛信仰的代替作用，随着其在社会生活中的渗透，交叉于一切经济活动之中。只有随着经济规则的重新建立和博弈，才慢慢洗刷去部分意识形态的毒害。

公众对于保险公司的印象及知识，一方面，在签约之前，来自经纪人推销保单的接触，由于保险经纪人从一开始多是失业人员或者临时人员，学历又低，因此，推销方式充满着大量的欺诈和中国式的杀熟行为，口碑与传销同样恶劣。

签约之后，则来自对保险公司分红、理赔、索偿的客户关系的认知，由于利润要求，充斥着各种拒赔、推诿、躲避责任，也出现对投保人的蓄意讹诈等。同时，签署保单的投保人自身，也出现中国式特有的道德欺诈，存心不良的刻意骗保、恶意闹市，（比如中国人寿便搞出一笔维稳开支，尽管这笔开支没有清楚的记账入财务报表中）。因此，一份保险契约的各方，各怀鬼胎，充分展现了中国式的人性丑陋！

需要指出的是，尽管本文一开始指出相互企业和股份制的差别。但日本的相互保险企业，为了追求利润，也同样出现恶意欺诈顾客的事情。（日本式的文明，看似一种良好的中西方产物，但在道貌岸然背后，隐藏着大量不足为外人道的欺诈。）比如明治安田生命相互会社，明治生命保险公司是属于二战前旧三菱财阀系统，而安田生命保险公司则是隶属于旧财阀系统，这两家公司的合并，是相互保险制下的合并，但合并后，基于利润压力或者传统，同样出现了恶意拒赔或者欺诈。比如说，代投保人签名，或者唆使投保人不正确告知健康情况，但理赔时，却以同样理由拒赔，在2005年11月被金融厅责令停业整顿，可见该种恶意理赔传统在保险业之泛滥。而日本所特有的寿险诈骗文化传统，比如大量出现于80年代的日本侦探小说，各种或真或假的自杀，以欺诈获得高额的人寿保险金，这充分展示了保险公司与客户之间的互相欺诈。

这样一种紧张对立的公司-客户关系，同样体现了一种分裂的世界面貌。一方面，公众小股东，券商营业员，分析员，均只侧重于保险公司 利润 的一面，而忘却了保险公司的业务实质，是为客户承担、分散风险，或者说救济精神。

特别是，其本质上的利润来源，正是来自于这样一种对风险的承担结果。这种公众小股东以股份制形式，对保险公司的利润压榨要求，体现在每年的年报业绩以及报告会上，公司管理层以各种利润数据，向股东汇报。而同时，在年报之外，又另外独立出具一份社会责任报告以应付监管。重视价值的小股东则以报表利润为基准，以买卖股票来投票，来回应管理层在利润方面的经营。当然，更多小股东是炒卖，看曲线和各种技术指标，则完全和经营毫无关系了。

另一方面，体现在当局的和谐要求和对保险公司的社会责任限定上，由于和谐维稳的整体精神，因此，保监会几乎直接插手保险行业经营，设定各种规则，制度，监视保险公司的一举一动，无论是经营，还是薪金发放，甚至派遣密探设点查访，加上事后资金审计，来严密监视各家公司，严防死守，防止过度拒赔或者拖缓分红而出现群体性上访事件，使得本来只负责监督任务的保监会，更像是行业唯一的游戏者，总设计师！其他行业经营者，只不过是代理人，特别是，需要拉拢有权势的在位者入伙，才能获得某些牌照，远者比如温27亿。近者如泰康腊孙婿，安邦矮孙婿。没有赤色基因杂种者，根本不可能得到牌照。这在笔者当日论述《王十大战野蛮人》时，已经探讨过了。

这种分裂，除了体现在公众的需求与保险公司的产品开发之间的不匹配之外，也体现在行业分析员，公众小股东对保险公司投资收益、账面利润的过度强调，忽视了承保责任。而这样一种承保责任，本质上正是，前面所指出的，集结其他没遭受损失的人的资金，补偿那个遭受损失的不幸者。这才是保险的本质根源。

这样一种公众、业界、管理者、监管者在产品、业务、公司、行业认知上的分裂，全部集结于公司身上，使得公司被赋予各种身份和要求，而这些要求，本身很可能是互相冲突的。

特别是，以美国的文化背景下，竞争性金融创新思维为导向的结果，过于强调寿险公司的投资，而忘记承担、保责任才是保险公司确立的真正原因。保险公司本质上的利润来源，不但在于其承担了保险责任，而更在于这种利润存在的目的，是为了保证保险公司能够继续长期承担这种责任。从偿付角度上说，其利润盈余，实质上是为了保证保险公司有能力继续承担其社会责任而存在，或者说，是这种责任的一种补偿，而不应该是纯粹的利用某些特许经营权的过度寻租，或者成为某些野心家扩张而获得高薪的基础。（所以，保险公司管理层发几千万薪金，是一件非常荒谬的事情，是个人就能经营的公司，给自己发一年几千万，是给人送几十亿的佣金回扣?）

从行业组织形式上说，当寿险公司从相互制转为股份制之后，明显带来股东利润和保户之间的利益冲突。一方面是改造成为股份制公司之后，企业家精神和利润要求，推动保险行业进行创新，以适应变化的市场。

这体现在，传统寿险之外，新型的储蓄型、理财型产品的开发和推广，典型的是各种投连险和万能险产品大行其道。同时，大量全新产品，比如某类巨灾险（类似于英国疯牛病险，汶川之后出现的地震巨灾险、非典、感冒菌出现之后的特别险种）等保险产品层出不穷，体现了金融从业者在利润驱动下的创造力。

而一方面，相互制下的保户和股东，本来一体化利益，现在被对立起来，利润切割和一系列的信息-权力不对称问题加剧。由此，带来一系列新的变化，比如为了防止客户骗保，保险公司必须加强赔付部门的审核。而保险公司为了追求利润，会制造出新产品，以吸引新的顾客。保户则担心承保人过分追求利润，忽视或者逃避承保责任，而常常需要付诸法律进行追溯补偿，由此带来监管及系列法律问题。

但与美国文化监管不同的是，中国特色的监管，除了一方面防止保险公司设计并用使用欺诈手法售卖欺诈客户产品，又必须防止保险公司过度承担风险，最终无法履行承保责任。另一方面，是担心过度追求利润的创新动力，过度追求利润，承担不必要风险，伤害保户和社会利益，或者学美国金融骗子，胡乱出海投资，赢了拿高奖金，输了便从公众融资填补窟窿。

这使得保监会处于一个又要当爹又要当娘的 管理 地位。除了监督，还渗透着进行 管理。这在实际操作下，则常常意味着对市场及公司的过度干涉，即是以行政法令干涉市场行为。从而导致监管在法律上及实际运作上的日趋严格甚至有过度规制，这种趋势在过去10年中，行政权力不断膨胀的大趋势下，更是可疑。

同时，随着精算技术及金融创新不断进行，会计准则的不断修改，这些因素交织在一起，创新与监管互动，配合经济大时局，及社会环境，百姓认知、市场需求，不断演变，道高一尺，魔高一丈，推动行业演变。简单而言，保险行业这门古老的行业，其存在，是人类社会有同舟共济，分担风险的需要。相比于股份制企业的，顾客就是上帝，以利润为准绳的信条，相互制度更体现了这样一种人类本质上的群居分担风险的需求，而这样一种本质需求，无论是在相互制转化为股份制，套上现代资本主义结构形式后，所不能，也不应该被忘却的。这正是保险行业的基本社会责任。尽管在现代各国，这样一种责任所带来的承保利润，已经非常低微甚至是负数。

Michael chen 写于2012-2-3，修订于2016/2/19

《上卷》讨论了人寿股份的会计制度，并对财务报表中的数据进行分析，从这一节开始，在《卷二》中，进一步探讨、拆解人寿的报表，而其起点，是其生意。这一节，探讨的是人寿保险业的组织制度变迁，以理解人寿这门生意的前世今生。

保险契约由来已久，有史记载，可以一直追溯到希腊、罗马时代。以所保险的标的物进行区分，可分为财险和寿险，财险在寿险之先。近代的人身保险，源自海上保险。当时奴隶运输发达，贩卖者将奴隶视为财产，为其死亡投保。所以一开始的寿险，实际上是财产险的一种变种，而人寿生意的组织制度也是从财产险演变而来。此后，投保对象从奴隶，逐渐扩展到船长和船员，进而又扩展到旅客。最终，人身保险业务从大海走上陆地，并随全球化，扩展到地球各处大陆。

早期的保险承保商均是个人，而非公司。据记载，第一起人寿保险出现在1536年的英国。当年6月18日，英国人马丁为一个名叫吉明的人承保了2,000英镑的人寿险，保险期限为12个月，保费为80英镑。这实际接近于一种生存对赌，即是将赌博游戏扩展到生命上，而非后世所理解的寿险生意。对于后来的分析者来说，严格的区分保险和赌博，以及严格的区分投资和赌博，是分析保险这门生意，或者进行投资时，需要信守的信条。《人寿与健康保险》一书中提到，这种由个人承担的保险合同，很容易发生争议。其原因是，有时被保险人还健在，承保人却已经过世了。所以，个人承保商慢慢的变成了由公司承包，所谓铁打的盘营流水的兵，比被保险人还长寿的，是能够传承永续的公司。（比如日本金刚社这种专门修建神社的组织），由永续公司承接个体个人的寿险保单，让投保人有信心将钱交出去，以期日后有需要时拿回，还能找到付款人。这也是为什么后世保险公司经营不良时，往往行业监管者出面，协商保单转移的原因，因为这涉及百姓对整个行业的信心，而”信用”正是金融行业生存的命脉，所以，也是保险公司寿命，往往比其他行业来得长很多的原因。

当然，长命未必意味着良好经营，很可能只是僵尸。现代公司也可能会通过各种方式苟延残喘，利用各种财技做假账，比如奥林巴斯，当日本的经济从20世纪90年代，从高潮走向衰落时，运用财技，将过去20多年前在地产高峰投资的烂尾楼数，一直用账本覆盖了二十几年。直到后来实在盖不住才爆了出来。

理论上，投资时，一家公司，有时账目会看不清楚，而由保持良好的分红或者运营，有时如果并非长期永续持有，短期下，确实可以忽视其背后的因素，而默认其将继续保持下去，而不需要追究其成因。但是，很难说这家公司，会不会像奥林巴斯一样发生问题。比如说，自1993年上市以来，佛山照明共实现三次融资，融资总额达8.9亿元，而20余年间，却完成现金分红近36亿元。属于现金奶牛典范，但后来却被证监会以虚假陈述罚款并被股民诉讼。经此一役，投资佛山照明，以得到稳定的分红的策略，有多大的可靠性，尚需存疑。

在现代资本主义下，潮起潮落，经营不善的公司，也会破产倒闭，碰上时代大潮变迁，老店也会倒闭或被接管。特别是现代社会，瞬间变化万千，一个浪打来，很可能百年老店便颓然倒下，但只要百姓有需求，行业便会继续存在，有区别的只是新公司代替旧公司。正所谓，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

如果不发生改朝换代的大革命，新公司也会慢慢变成百年老店。从投资人角度，重要的是识别时代大潮转折走向，分析公司，鉴别公司价值，而非盲目投资死抱一家公司，动辄以“时间玫瑰”这种文学青年话语为标榜。需知公司赖以生存的背后，是人们需求，以及社会制度的持续。社会大变迁过程，公司业务会骤然消失，而公司也会瘁死。这是真正的无底洞风险。当然，这说起来容易，做起来难。特别每一个国家，每一个地区，每一个行业均有其特殊的情形，并非死读一条准则，从股市上，多少老手折戟，便可以看出。（典型的，比如在中国十几年的放水大潮中，普通买房百姓，复利收益率跑赢巴菲特，也跑赢股市投资人，便可见一斑。）现代社会，大公司除了考虑利润，也需要兼顾社会责任，特别规模巨大的公司更是如此。由于保险公司面对大量保户，肩负社会责任，一旦企业大规模违约，会可能引起大规模骚乱。因此，在保险行业，倒闭的保险企业所承担的保单责任，或会转由其他公司接手，或通过政府颁布的行业破产法例来善后，有时是临时成立某些救急基金，又或通过保险保障基金的储备来救急。

从大航海时代到19世纪美国崛起之前，英国一直是全球化的主要推动力，也是现代多种商贸、金融业务的起源和规则制定者。日不落帝国雄霸全球的同时，也将现代商业的种子散布全球，海上保险随之延伸到各大陆国家。所以，论及各种商业制度的演化，均多由英国开始。

柯克雷尔在《英国保险史》中写道，

16 - 17世纪，人寿保险业的业务对象，主要局限于企业合伙人和牙行商人。从18世纪开始，各种互助团体不断出现。比如管理寡妇和遗孤年金的团体机构等。

在此之前，欧洲其他各国，也出现过以公典制、年金制、基尔特制（Guild，同业公会）为主要形式的互助团体，这些都被认为是现代人寿保险制度的雏形。这些互助制度，主要服务于小规模团体，比如行业工会同仁，社区会员及其配偶等。相互保险制度，即是互为保险人和投保人，取的就是 同舟共济，相互依靠之意。这种人身合同相互保险，即互为保险人和被保险人的形式，实际上也是自财产险衍生而来。互保共存共济形式更早出现于财产险中，比如1666年英国伦敦大火后，出现的火灾互助保险社，1735年美洲大陆，出现的家庭火险互助社，均是财产险相互保险制的典型，在一个小规模的范围内，达到分散风险的作用。这种风险分散的根本目的，如同李有祥所指出，

保险的经营，是在一个极其简单的原则上进行，面临损失危险的个人，集资形成基金，那些遭受损失的人，从基金中获得补偿。

将相互保险制度，从财产险引入到人寿险，大约是在17 - 18世纪间。第一家真正意义上的人寿保险公司是1699年1月4日成立的保险和年金协会。该公司存活了46年。《英国保险史》一书中提到，7年之后，1706年在伦敦成立的永久保险友善组织，（The Amicable Society for a Perpetual Assurance Office，《人寿与健康保险》一书将其称为：永恒保险办公室友善社团，维基百科词条），是早期这些组织中，记载最为完整之一的组织。

该社团的保险制度，是参保者不分年龄，缴相同保费，保险金也事先不预设，每年按一定额分配给各年度的死亡者。这是一种极简形式的小团体制。随着人数增多，实际运作中，有些年死亡者比预料的多，导致入不敷出，后来改为只有12～45岁且身体健康的人才能加入。这种做法，目的是为了减少亏损以及限制保险业的逆向道德风险问题。

一开始人数限制在2,000人以内，到1790年之前，人数一直限制在4,000人以内。（此种道德风险体现在，在有严格的数学精算以及合理的生命表之前，很容易发生的情形就是，死亡的人比预计的多，因此所准备的沉淀资金不足以赔偿，只有当有非常大的人数作为基础，以及有合理的生命表格时，此时死亡赔付才会稳定下来。）

1721年，皇家交易保险公司和伦敦保险公司在经营火险和财险之余，也开始经营寿险生意，但对于某些疾病险则拒不接受。这两家公司试图通过特许经营来垄断市场。从历史上看，这是行会制度利用特许经营形式以垄断市场，而其对抗方式，便是非特许经营的公司制。

所谓特许与非特许，实际区别在于是否获得皇家颁发的牌照。如果自行组建公司执业，而合伙人采用入股形式，便可成为股份公司，而股份公司的成立，不需要获得皇家特许牌照。1765年，公平保险公司试图申请特许状未得到许可时，便创立了世界上第一家真正按照保险原则来运作的股份公司。

在商业史上，行会是中世纪英国最先称为 company 的组织，如布商行会（Drapers’ Company）、金匠行会（Goldsmiths’ Company）、纺织工匠行会（Cloth workers’ company）各种地域的行会，通过皇家特许，划分市场势力。大部分行会也通过受领皇家特许状（Royal charters）或经国会法令特许，成为法人社团（corporations），这一法人资格的取得过程被称为 incorporation。而其背后的思想渊源，则是国王权力加入了公司的设立程序，即所谓

国王创制法人，犹如上帝创制自然人。（见丁亮华《公司法律地位研究》）

明显，由于国王具备赋予垄断权的能力，从而这是一项非常昂贵的 租金。（情况便类似于以非法集资罪入罪吴英案，实际意味着私人不能经营银行生意，屠杀犯规者，以阻吓后来者，从而保护该项租金的高租值，所谓非赵家人不能经营是也）。1688年的光荣革命，便是对赵家的 租金 的重新切割。（所以一切革命，说到底，是利益的重新分配，大洗牌。有区别，只是相对斯文的谈判，还是暴力与断头台而已。）

光荣革命之前，法人资格与垄断权大都由皇家特许。而革命之后，皇家特许状只能授予法人资格，国王非经国会授权不得授予垄断权，但国会则有权单独以法令授予法人资格和垄断权。即意味着，这项行政授予的经营垄断权，已经通过革命，转移到国会手上。但这实际只是意味着租值被从国王手上，转移到国会手上而已。对于需要交租者，只要租金不减少，便毫无差别。除非国会是代议制，能够代表某类行业的利益。这也是某些国家议会，除了按照区域选举，还衍生出功能界别的原因，目的是以代表各行业利益。（比如四不像的过渡期的某港选举，其中便有功能界别一项，以代表各行业的工商业者）但当权力转移到行业协会手上之后，在位者便会自我封闭，限制潜在新竞争者进入，要开立一些限制性企业，同样得交租。一些有创造力的商人，便使用了 合股制，即是即使未取得法人资格，也可以通过合资来经营。即是不经过行业协会同意，照开不误。这一合资创新制度避开了申请特许经营的昂贵费用，一时风行。当然，这有赖于当时的风潮，（以及在位者的武力威吓程度，在国王武力强盛时，法律不过是无用的挡箭牌，独裁者可以非常任性的任意动用任何武力以阻吓任何不合意的行为。一般大独裁者都非常任性，只顾自己的一时喜好，而不顾天下百姓的反抗。）

只有当社会博弈程度相对均衡，又或者独裁者受社会条件制约，比如开放之初所默许的，只要没有反对的，便先经营了再说，直到有人被用投机倒把，或者扰乱市场秩序罪被判刑。如果吴英没有被判刑，私人金融行业，也许会继续发展，所谓野蛮生长。但一旦在位者动用枪支武力，制度创新便变成依赖于武力强弱论输赢了。（这一阻吓的结果，是无法发展出真正民间的金融，反而是扼杀了合理的，留下的是野蛮生长的诈骗，再配合后来的互联网创新的面具，各种诈骗层出不穷。这种发展，便体现了之前笔者所指出的，在生物演化中的嵌套。）

随着商业潮流的发展，时代变迁，100多年后的1844年公司法，正式确立了法人准则成立主义，即：凡符合法定条件之社团，一经注册登记即取得法人资格，不必另有特许状或国会法令授权。这再次显示了由商业利益所推动的，各种社会创新力量，一直走在试图保护已经在位的既得利益者的法律之前。这显示整体上，社会风气、制度，鼓励潜在竞争者进入市场，以限制获利者的垄断，这正是经济学上已经证明的，竞争将对消费者产生有效福利的作用。

英国于1855颁布《有限责任法》，1856年颁布《合作股份公司法》，正式确认有限责任和公司的独立人格原则。此时的相互保险制度，已经存在了超过100年之久，并且也采用了公司制的结构形式。之后数十年，随着英国国力强盛，雄霸海上，宾夷四服。相互保险制度也陆续为各国法律所确认。德国、日本在1901年前后分别制定了《保险企业监督法》与《保险业法》，正式确认了相互保险公司的制度及组织形式。

日本的第一家保险公司是1881年的明治人寿保险公司，采用的是股份制。而后，帝国人寿和生命保险，也相继成立，采用的也是股份制。按照网上所述，第一家相互保险公司——第一生命保险相互公司，是由创始人矢野恒太在考察研究德国相互保险公司、特别科达生命后于1902年创立，距离现在已经足足有100年之久。

从历史看，对于保险行业来说，在确立公司人格之前，便一直存在两种不同组织形式：相互保险制度和股份制。这两者实际上，在法律下，都是公司制。但最大的差异来自于股东构成及利益分配差异。

相互保险制度下，保户即股东，有多少投保人，便有多少股东。在团体规模不大的情况下，涉及公司重大问题，原则上由成员表决。其经营活动的剩余收益，也返还给投保人，不以盈利最大化为目的。而更注重公平性。一旦保险合同因死亡或者退保而结束，在偿付完债务后，该投保人便不再共享团体财产，而归剩余投保人所有。与此不同的是，股份制公司，由其出资人界定其股权比例，剩余收益，作为一种风险投资结果，全部为出资人所有，客户只是赌局的对手盘和过客，不共享收益。（关于股份公司的故事，可以参考林奇《学以致富》。）

相互保险制是保险行业独有的，一种非常特别的制度形式。可以说是金融行业演变过程中，非常独特的形成。即客户也是股东。这是非常独特的形式。

其他的金融业，比如证券业或者银行业便不会采用这种形式，其原因，如同笔者在以前《银行的起源》一文所探讨，银行业的两个历史渊源中，其一是来自金匠。客户将金子寄存于金匠，而金匠利用其冗余以做资金循环，从而获得冗余价值。这样一种冗余价值，来源于一种类似扣除储备资本金之后的风险放贷，所谓

大衍之数五十，其用四十有九，

金匠所获得，正是那 遁去的一 的无中生有的杠杆作用，因无需其用而可获益。银行业的剩余利益，客来客往，有时非常短暂，不可能参与这种冗余利益共享，而只能由金匠独有，但相应，风险也由其独有。而保险行业则不同，特别寿险，牵涉时间极长，因此，可以构成一种非常长期的关系。相互保险制度，只存在于保险业，不会出现在银行业。这种独特性，与保险行业所独有的业务性质，特别是其客户关系之间的长期性有关。

由于相互保险公司的投保人具有双重性，因此，公司可以基于公平适用原则，灵活调整保险费率，从而有效避免利差损、费差损等，也可以只需将定价界定在刚好勉强维持运营的水平上，甚至又随时调整价格，因为股东即客户的情况下，定价高低，只不过是左口袋和右口袋而已。因此，相互保险公司，能够提供非常廉价接近于无利润的产品。

巴菲特在讨论财险公司时提及，美国现今仍然存在有相互保险制的财险公司，其提供的产品，接近零利润，因此，巴菲特旗下的保险公司，与其同台竞争时，受其挤压，便无法得到承保利润。相反，象巴菲特此类投资高手，试图利用该笔浮存金时，便需要付出相应接近于市场公债价格的资本成本，即是承保成本被抬到接近于公债价格。

这正是之前笔者指出，有分析者指巴菲特的公司有大量承保利润是完全错误的。其本质原因是，在一个存在相互保险制的竞争环境下，保险公司的承保利润是受到挤压的，如果有足够的竞争，那么，根据经济学原理，此一承保利润会被挤压到零。（这也是为什么在互联网创新和保监会一直口中说，考虑相互保险制，但实质上，却没有任何行动的原因。）

实际上，从巴菲特年报可以看到，80年代的高通胀时期过后，利用浮存资本，一直是需要付出成本的，做出这种错误论断，除了不认真读书之外，也是完全不理解行业的历史环境，没读透书，一知半解，胡乱臆测。

同时，由于没有利润压力，也使得相互保险公司可以重视那些对被保险人有利的长期保险项目，比如根据德国和日本的经验，相互保险制度在农业方面有较好效果。

从公司治理角度看，相互保险制由于投保人即是企业所有人，客户即是企业股东，因此，两者利益得到统一，避免了股份公司制下，股东过度追求企业利润，比如说，过度提高保费，赚高额利润，然后将保费通过股利分配的形式，分还给股东，从而损害投保人利益问题。因为在客户即股东的情况下，这种多收费用，回头返还，左口袋入右口袋，实际毫无意义。多退少补，长时间下，费率自然趋于均衡的无利润状态。而利润导向下的股份制保险公司，有可能走向追求极端利润，然后损害客户利益，更糟糕的是某类管理层操控的保险公司，动辄给管理层发六千万薪水，规模越大，出薪越高，又巧立名目，利润越高，薪酬越高。实际上，羊毛出在羊身上，该笔薪酬，乃是由被保险人客户、乃至公司股东支付的。相当于作为代理人的管理者，实际上，蚕食吞吃了客户和股东的利益。

但相互保险制度也有其劣势，比如相互保险公司不能发行股票，以从社会募集资金，（因为发行股票，如果面向非投保户，便无法满足相互保险的条件，）而主要依靠留存盈余来扩大承保能力，从而无法如股份制公司一般，因应于市场需求，募集资金快速扩张。（因为保户即股东，因此费率低下，目标是挤压到零利润，因此只有极其少的留存收益。）同时，如果相互制公司累积的资产财力雄厚，要收购企业，只能采用现金收购，无法采用股权收购形式，这一劣势在金融自由化和并购浪潮中特别明显。

随着公司规模的扩张，如果投保人人数众多，相互保险制度下，也很难所有人均参与公司事务的决定，同样需要委托代表表决，也会出现委托-代理问题。经营管理的主要事务落在少数管理层身上，由于相互保险公司不上市，缺乏控制权市场对管理层的压力，有时，相互保险公司的管理层会出现一种自我任命、永久存续的僵尸状态，即一个大组织被少量非所有人的经营者所支配的问题。这种情况在一些股权大量分散的股份公司有时也会出现。比如中国A股一些依赖于不断融资的高成长公司，除了确实是需要资本以支持成长外，背后是否有管理层分散大股东权力的考虑因素？（比如某深市龙头地产股，甚至管理层提出从股份制改成合伙制，这真是管家鸠占鹊巢，借荆州而不还的无耻行为了。特别是2015年，野蛮人遵守法律制度，在现有的规则下入侵，包了小三的某石，其言行极其无耻，撕下几十年伪装的道德面具，也是甚为可笑！）因此，相互保险制，相对来说，更适合小规模团体。

上述的英国永久保险友善组织，一开始便将人数限制在一定数目，便是一种典型的因应当时的管理水平、组织能力和精算技术所实际摸索出来的最优规模例子。当然，随着管理知识水平提高、精算技术提高，在不同的社会文化体系下，相互保险制度下，也会产生非常大规模的保险公司，比如80年代日本的巨型保险公司，便主要是相互保险公司，这是因为日本现代社会文化中，严重的社会主义倾向和平均主义倾向所致。

在笔者看来，日本的社会主义平均倾向，是亚洲中最为明显的，其平均主义程度，远胜各类挂羊头卖狗肉的亚洲 社会主义国家 和名之曰 人民共和国 的接近农奴土司制的肉猪王朝。当年日本学习社会主义，实际上还是很用功，且能够学到一些精髓。将资本主义和平均主义调和得很好，但一旦经济大势衰落，便很容易便变成典型的日式无竞争力的资本主义大锅饭僵尸企业。

相对来说，资本主义下的股份公司经过英国、美国一脉发扬，更能适应多变的市场，但也有其缺点，比如最常见的 代理问题，管理层绑架股东，绑架客户，过度追求利润，过度追求高薪，过度追求扩张，过度承担风险，最终导致破产。而这又以美国个人冒险精神及金融骗子文化为甚。

当然，从历史上看，现代资本主义制度的核心特质，就是创新，特别是熊彼特式的破坏性创新。但对于创新活动，人类社会整体却是抱着一种模棱两可，甚至或多或少偏向反对这种创新的态度。（参见《金融资本家》一书序言。）其原因，是这样一种推动变革的熊彼特式的创新，会带来对旧有经济环境、体系，既得利益者，在位者，及其所形成的整个食物链、生态圈的破坏。

因此，创新者作为一种鲶鱼，对在位者造成压力，常受到在位者的压制甚至人身、生命威胁。而各种创新的行为，除了体现在技术，知识、产品上，同样也表现在对制度、分配体系的变革上，这些变革，也同样引来打压。比如前述所说的，扼杀吴英，便是一种典型的准入压制下，对潜在竞争者的打压，相对来说，澳门赌王当年在葡萄牙人手上，强夺赌场生意，虽然是黑吃黑，但相对便显得葡萄牙人厚道很多，最多是江湖仇杀，而不是土匪仗势以死刑欺压民女。股份制保险公司，历史上看，便是对传统相互保险制的一种创新。当然，这是一种成功的对社会大众有益的创新，而更多的变革是不成功的，不名誉的，可疑的，或者被打压的创新，比如非常可疑的管理层收购和管理层激励，很容易便发展成为一种典型的盗贼式的激励。比如说，做大资产，然后给管理层发6,000万薪金。又或如深市龙头地产股，在改制过程中，基于某些原因，没有派到股份，却长期虚位，后来又搞激励，给自己派发股份，却已太迟。

自2007年以来，充斥于大量上市公司的恬不知耻的管理层高薪激励、股权激励。这均是80年代早已流行于香港的欧美风潮在大陆的遗毒。短期用秘法提高战力，但公司却直接天魔爆体，为做大而做大，却罔顾后遗症的行为，典型的案例是某罔顾小股东反对，不断合并扩张，进入地产行业的某高速公路公司。

在金融制度上，美国由于其一立国伊始，便对大资本家，大地主、大银行家抱有深深的、根深蒂固的怀疑，因此大银行的垄断行为一直被怀疑，甚至连央行的角色也是一直在修修补补的体系中不断寻求重新定位和法律依据。（Roe, 1994）立国的国父们，在充斥着互相矛盾的意见中，博弈、角力、调和。

比如深受亚当斯密影响的 Alexander Hamilton，便致力于构建一个强大的独立央行，以负责税收、发行国债、拨款、发行货币。他在独立战争后，提倡建立一个分支遍布全国的大型银行，而产生了美国第一银行（1791 — 1811）及美国第二银行（1816 - 1836）。而南方种植园主则对北方资本家抱有深深的戒心，同时，由于囚徒情结，美国文化中，一直根植着对任何类型的强权机构存在的厌恶情绪，从而，表现出一种对大银行系统所存在的强烈分解倾向。

西部牛仔式的独行侠，更是不受拘束的挑战旧有陈旧体系。这种深埋于其间的倾向最终导致了美国与众不同的银行发展史。乱世西部持枪侠客，则产生了大量诸如单刀客式的炒家李佛摩尔，KKR 此类呆在门口的野蛮人，以及各类盘旋天空，伺机驯猎腐肉的秃鹫。所以，美国的金融行业，比其他国家更具活力的原因，是其先天独行侠式的冒险精神和骗子文化决定的。

由于保险公司的社会价值及本身存在的目的，是为客户承担风险，过度扩张的结果，很可能是为了追求利润而承担无法分散的风险，从而损害股东利益。进一步的，一旦保险公司倒闭，还损害广大投保人利益，特别是考虑到保险业对于社会稳定性的作用，这种由利润带动的推动力，很可能带来严重的负外部性，而成为一种社会问题。

比如2008年金融海啸中的 AIG，承保衍生产品交收合约，这实际是一个无底深坑。一旦破产则损害广大投保人利益，救火队员保尔森可以不出手保障投资银行雷曼，而却不得不保 AIG，其原因，便是受损对象不同。投资银行破产，受损的，除了操盘手，就是少数出资的有钱人，（上市了的公司，受损的是小股东。）如果不考虑金融传染带来的系统性风险，而只关注作为对手盘的交易对手，实际数目有限。（当然，由于投行负责交投业务，该部分业务的骤然停顿，会不会引来金融传染或者通道熄火，是另外一个问题。明显鲍尔森当日的判断是，受损者少数，不需要用公众的钱，救助少量的有钱人股东，明显这是正确的，但没有仔细考虑金融传染问题。）

而保险公司，除了这些涉及投行的合同外，还有大量面对个人客户的保单责任。（因此，人寿保险公司经营财险，或者同时经营其他非保险业务时，常受到限制。混业经营在二战后到21世纪以前，在美国也一直被反对，其原因之一也在于此种混业经营一旦出问题，会牵涉更大的影响面。而混业经营由于面对两种不同的金融风险，稍有不慎，会放大传染风险。类似医学的交叉感染，放大传染。）

更充满美国金融骗子文化特色的是，海啸时，AIG 求着保尔森注资救急，当时，美国政府注资850亿美金，获得该公司80%股份。一旦海啸过去，2011年11月，AIG 的前 CEO 格林伯格，便对2008年政府接管 AIG 提起诉讼，指控其违宪。格林伯格的指控称根据《第五修正案》，在缺乏合理补偿情况下，私人财产不应该得到剥夺，无论其目的是为了防止全球金融系统崩溃。这一诉讼典型的体现了一种美国特色的金融骗子的无赖：无论在任何一种情况下，都试图充分利用法律体系和监管空子，竭尽脑汁，出尽奇谋以谋取私利，而美国的金融体系，正是在这些无赖和骗子的诈骗、诉讼、博弈中，道魔相长，在不断的危机、破产、修修补补中，演进、创新。当然，从商业上说，相对于从某冈山走出来的窑洞党，所进行的不讲规则的，吃相极其难看的掠夺，美国骗子还是相对道貌岸然的讲规则，尽管这种 讲规则 同样充满着无耻和道貌岸然的欺诈。整体上说，金融行业，是一个比其他行业更加无耻的行业，当然，这不是最无耻的，最无耻的是政客和外交部发言人。

保险公司过度追求利润，从而提高保费门槛，导致另外一个问题，是令到低收入人群无法参与保险。情况类似一些本来是储蓄银行，上市以后，过度重视高价值的财富账户，很可能忽视社会责任，漠视广大低收入人群需求。

某些受股东青睐的上市银行，报表利润看起来甚佳，但实际运营上，对待低存款值的客户甚不友善，尽力收取各种费用，比如香港狮子银行，账户少过5,000港元，便要收费，从 ATM 取款，最少取300。大陆银行，学习了此种非常糟糕的作风，减少非 VIP 客户窗口，有时非常高峰时段，只开一两个营业窗口，让客户长时间等候排队，倒逼客户去使用网上银行，但不考虑对于老年客户，又如何能习得并无风险的运营网络银行转账？大幅度的增加了低资产用户的存款时间，这均是变相歧视排他的行为，而这种排他，则是典型的欺凌穷人。实际上，是有悖于银行本身作为保障存款人的社会机构存在。在道德伦理、社会责任和利润界限之间，偏移的程度，同样显示了该机构的无耻程度。（当然，读这篇文章的读者，许多是来炒股的，同样是无耻的，无道德的，这就是笔者充分鄙视阅读笔者文章者的原因。）

典型的还包括猪圈中的所谓四大巨无霸银行，上市后，一方面受官方势力保护，利润节节上升，长期保持夸张的息差，另一方面，出于对利润追求，常挤压客户，强卖、搭售各种理财产品，发放贷款时，又强制部分进行存款，又或因追求中间业务费，欺诈低收入无知老人，将存款变成中间理财产品，比如保费或者基金。这都是片面追求利润，漠视社会责任的表现。从长远上看，不用心对待顾客的客户，忽略社会责任，实际上是增加了社会的怨气。一方面，有权势的，可以洗千亿黑钱，而另一方面，丢失了一万元存款，便可以去银行门口上吊的事件，所谓 朱门洗千亿，路人死一万 是也！尽管这是社会缩影，但却与银行及金钱息息相关。

香港狮子银行实际上是另一个典型的例子，早期在香港承担着半个央行角色，和香港市民共同扛过近百年变迁，依赖其半个发钞行的独有垄断地位，在各类危机中，攻城略地，吞并扩张，比如利用金融挤兑危机吞并恒生银行，管理上，也历来重视其社会责任。但97以后，由于地域战略上，桥头堡角色转换，失去半央行地位，转变为全球性商业银行，也将总部撤离香港搬回伦敦。经营策略上，严重受利润驱动，逐渐转向面向富人的理财中心，而不再重视普罗大众利益，比如卖出衍生品雷曼迷债给无知老人，摧毁小百姓一生财富，漠视社会责任，便是典型一例。甚至不断派遣理财经理，以各种非常卑鄙的手法，游说、欺诈 VIP 用户，也是典型。在整个2008年爆出来的理财产品大窟窿中，香港银行，只有恒生这个本地银行，恪守专业守则，没有卖此种理财产品给老人，其他狮子银行，中银，均为主要售卖者。（当然，无耻的读者又可以说，我是公司股东，我只考虑利润，下面报应便来了。）

根据英国《金融时报》，布鲁克•马斯特斯的报道，《汇丰因误导英国老年客户被重罚》：汇丰(HSBC)被处以创纪录的1,050万英镑罚金，且必须向数千名英国老年和残疾客户支付2,930万英镑赔偿金，原因是它的子公司 NHFA 向这些客户不当销售了复杂的金融产品，而这些客户本打算靠这些投资来支付自己的长期护理费用。1,050万英镑的罚金是 FSA 史上开出的金额第五高的罚单，也是针对零售银行违规行为开出的金额最高的罚单。代表50岁以上人士的养老保险公司 Saga 的总裁罗斯•阿尔特曼（Ros Altmann）批评汇丰

利用容易相信别人的老年人这一不公平金融优势获利，

并对罚金的规模是否够大提出质疑。这一判决显示了对储户的保护和对狮子银行的惩罚。这样一种惩罚，正是对上文的呼应。

（未完，待续）

Michael Chen

写于2012-1-16，修订于2016/2/18

这一节，讨论投连险和市场份额问题。

在人寿股份的增长期，随着保单面值的提高，以及保单数量的增长远大于退保部分，负债会不断膨胀。特别的，在会计账目上，集中体现在 准备金 一项，占负债近90%比例。从数据可以看到，这部分集中是分红险和传统寿险。

另外还有一小部分是投连险和万能险。2008年以后，由于会计准则修订，投连险部分被从寿险中分拆出来，因此《负债表》中，多了一项 保户储金及投资款，这一项，显示的就是人寿股份业务中，累积的投连险合同及分拆后的万能险投资部分。由于2008年以前，A股的相关数据合并在一起，所以笔者从港股数据拆回来，模拟出相关数据：

表13-1 投连险占比

可以看到，从2007年以后，寿险准备金占总负债的比重，一路增加，5年时间，总额翻了一倍。而投连险（及分拆后的万能险）虽然总额继续增长，但比重却一路减少。这说明，在精算假设没有变化的情况下，过去数年，人寿股份是在集中做分红险和传统寿险，而没有力推投连险。

07-10年间，A股行情有起落，但在经营上，可以看到，投连险的比重受压缩，几乎无视股市行情。这说明人寿股份的经营策略上，是集中关注分红险和传统险等 保险业 生意，而不是去催谷投连险、万能险这类类似于 基金 的保单，以增大名义上的 Market Share。

事实上，这两类险种的盈利模式不同，投连险类似于基金，赚的是手续费、管理费，而分红险和传统寿险，赚的是承担风险、管理风险的利润，利润率也因之不同。虽然看起来投连险和万能险分拆后的业务，保险公司不需要再承担风险部分，无本生理，纯属锦上添花的生意。但是，其管理费率本身低得可怜，下表是投连险的历年利润率：

表13-2 投连险利润率

可以看到，就算2006 - 2007年股市大涨，投资连接险的专户手续费率，也只有0.5%，而且该管理费还与账户净值挂钩。但另一方面，销售该保险的灯油火蜡费用，却有固定成本，而且投资管理上，还得开出独立的分离账户去管理，因此，一旦股市低迷，赚的管理费很可能都抵不过营销费用。

利润率低下的原因，是这种名为保险，实为基金的业务，各家基金公司都能做，保险公司只不过顺路搭送一个简易保险，其投资业绩又非常直观，顾客分分钟可以比较净值，看各家业绩高下。竞争剧烈，利润率自然低。要提高利润的方法，只有寄希望于资金管理者能够每年不断短炒，一年业绩胜似一年，且又能跑赢同行，便可以吸引投资者长期保留该账户，年年坐收管理费，以分摊开始的营销费用。但这又谈何容易！

但对保险公司而言，做投连险、万能险生意，有一个好处。该种保险和传统寿险、分红险不同的地方是，由于只承担很少比例的投保风险，因此需要的核心资本甚低。按照保监会规定，投资连接产品偿付能力额度是（1% × 准备金 + 0.3% × 风险保额），而分红险准备金，则需要4%。这对于保险公司而言，在核心资本有限的情况下，作投连险生意，便可以用更大比例的杠杆以放大资产。

各家保险公司，或者核心资本金有限，或为做大市场份额，争取名声，又或要上市，引人增资，销售起来又简单，客户投保额任意，无需经纪人为顾客度身定做，所以便都一拥而上，门槛既低，从事者众，自然利润稀薄。但究其实，名义收入虽多，实际利润率却极低。

林森池在2007年12月14日访问中对听众的问题：

根据资料，2628的市场占有率不断收缩，点睇?

便回答说：

呈交保监局的收入数据中，任何保金都当作收入。然而根据2628的会计制度，投资部分不当作收入，只当作 deposit，不计入 P&L。但上报保监局时连 deposit 都要当作收入上报，因此在统计上2628的投资部分不够其它公司多，但其实此类基金保单的利润率较低。

正是说明了上述这一问题。

下表是根据保监会数据，计算出来的人寿股份市场份额：

表13-3 按保监会数据计算人寿股份市场份额表

可以看到，自2004年开始，人寿股份的 市场份额 一直在缩水，根本不是一天两天的事，以2009年和2010年达到最低点。但回头对照表9-1，寿险准备金却一路高速增加，特别是2009年和2010年，增长幅度达到年24%，远胜前数年，这正说明了人寿股份利用募集回来雄厚的资本金，集中于传统寿险和分红险，而没有以投连险、万能险滥竽充数。而对应于寿险准备金的急速增加，是偿付充足率的下降：

表13-4 偿付充足率

偿付充足率保监会另有一套算法，212%也同样只是一个表面数据，并不意味着人寿在未来数年没有资本可以继续发展。不过不在此处进一步论述。要观察的是，人寿在港股和A股上市后，核心资本金充足，因此偿付充足率极高，特别是2007年，达到525%，但这在保证了对保单持有人的偿付能力的同时，却意味着股权回报率仍有大幅的提升空间。从2007 - 2010年，偿付充足率的下降，正对应于 寿险准备金 的大幅提升。这说明人寿能够恰如其分的将募集来的核心资金，用于承接更多需要核心资本的保单，而不是去冲投连险和万能险。人寿股份的管理层，能够不图 市场份额 虚名，而专注做本行正规保险生意，正是脚踏实地的表现。

2009年12月22日财政部发布的《保险合同相关会计处理的规定》(即所谓新会计准则)，按照该准则规定，如果保险合同含保险风险和其他风险，能够区分并单独计量，则应进行分拆。分拆后，属于其他风险部分的收入，不计入保费收入。这显示了监管当局的精明：通过会计准则和监管规则，来让保险公司专注主业，而不是不务正业，去和基金公司抢薄利生意。

这一分拆，令到投连险和万能险被从保费中分拆出去，使投连险和万能险虚增的保费原形毕露。以平安人寿为例：其2007年寿险保费收入中，分红险保费为304亿元，占比38.4％，而万能和投连保费则分别占27.1％和6.1％。2009年，万能险 智盈人生 的保费收入占个险渠道总保费收入的51%，因此，按该新会计准则，其实足保费和市场份额，便急速下降。

所以，如果要横向比较保险公司的话，不能简单看保费增长幅度，还得看接的是什么保单，利润率有多少。市场上的分析师，常常以保费增长幅度，又或以 市场份额 对保险公司进行比较，均是不仔细观察具体业务而造成的错误。

顺便说一下，还有另外一个不仔细观察业务的例子，前面有个读者，根据康宁寿险释放出来的利润来估算整体利润，也是错的。传统寿险是人寿股份各类保单中最厚利的部分，但份额只占业务10%，不可以放大来估算整间公司业务。从人寿股份过去数年集中于分红险和寿险的经营策略，更可以看出，在过去数年间，没有出现第七节所说的，由于 盈余损耗 问题，需要接更多的非保险责任的投连险，以减少认可负债。

这主要得益于2007年上市后，财力雄厚的核心资本金，在这一点上，体现了保险行业和银行业类似的金融中介特性，银行业经常需要增资以强壮其核心资本金，比如汇丰便常 以股代息 来扩大资本金：财力雄厚，才能做更多生意，以战养战，才能将雪球滚大。这种核心财力和资产扩张，体现在人寿股份的《负债表》上，便是 寿险责任准备金 项目的不断加速增大。

下面再用一个例子来讨论作为金融机构之一的保险行业，其核心资本的重要性。

人寿股份在2003年上市之初，便设立了 中国人寿资产管理有限公司。该公司由股份公司和集团合资而成，业务范围包括管理自有资金及保险资金，也可以受托资金管理业务。比如早期便承托企业年金服务，后来又将该服务转给养老公司管理。设立这个资产管理子公司的好处，是人寿在上市之初，将早期 利差损 的非转移保单，剥离出股份公司之外，但继续保留在集团名下，而集团又委托给资产管理公司进行管理，往来账目清晰。由于人寿集团是人寿股份的母公司，而人寿股份又占资产管理子公司60%股份，因此，资产管理子公司所管理的属于集团公司的非转移保单，便属于关联交易。该部分交易，从2010年年报附注64便可以看出，资产管理子公司代管该部分非转移保单，收费形式是保单数量叠加保单收入，（1）保单数量，每单8元，（2）保费收入，乘2.5%。合起来是保单管理费，另外还有一笔（3）资产管理费。这部分是负责将延续保费及资产进行投资。按0.05%费率收取。笔者将其模拟为下表：

表13-5 资产管理子公司所代管集团资产

这部分计算出来的集团资产，比经过会计行审核的集团名义资产为低，其原因是集团资产还包括地皮、建筑等非金融资产。从数据可以看到，2007年开始，是人寿集团的非转移高额利差损固息保单的集中赔付期。

根据2006年，人寿股份的《A股上市招股书》，截止2005年，人寿集团的总资产约236,670百万。净资产-62,950百万。（注意：是负数）。简单可算出来负债为299,620百万。资不抵债，这意味着人寿集团实际已经技术性破产。

2008年的美国金融海啸，是对金融企业可能出现的致命性风险的一次活生生教育。按照保尔森在《峭壁边缘》中，对救援贝尔斯登，AIG，而不救援雷曼的辩解，有2类事件，可以直接令一家金融巨无霸一招致命。一是流动性风险，二就是资不抵债。

前者比如银行挤提，或者交易对手突然消失，市场出现塌陷，现金流断裂导致企业倒闭，但相对来说，流动性风险好处理些，只需像保尔森那样，四处游说，找到一个交易对手，或者动用美联储这种可以无限放款的机构，借钱救急，挨过去就可以了。但对于资不抵债问题，除了直接注资，买入有毒资产注销，硬生生将其窟窿填平外，别无它途，否则如果有毒资产一日比一日贬值，越拖窟窿越大。

人寿集团这类非转移保单，便属于后者，典型的有毒负债。每年的固息保单如果没有核心资本注入填数，如果投资收益率又达不到预定利率，那么负债只会越拖越大，窟窿越来越深。对于此类问题，最简单的办法，是要么快刀斩乱麻，直接将人寿集团破产。但趟在地板不还钱，会引起信誉受损及公众的连锁退保潮，引发大规模社会问题。要么就由人寿集团的母公司，财政部直接注资买单。但是，财政部不愿意掏钱买单，所以棺材朱急急找了王宪章，将这部分保单剥离出来，剩下部分，上市了事。

人寿股份的剥离方式，相较于四大银行的坏账剥离方式来说，干净很多。四大行上市前，将一堆坏账，拨到表外的资产管理公司中去，然后再由资产管理公司定向发债给四大行，再由财政部名义担保，这种方式，纯粹换汤不换药，只是将问题资产转移到表外的这一资产管理公司去，然后不断十年又十年的展期，拖得一天是一天。

这一堆表外负债，资产管理公司根本无力偿还，始终有一日必须注销，只有靠四大行的规模不断扩大，来使得这些陈年旧账相对缩水，才不会严重伤害四大行的账目。所以2008年海啸一过，银监会趁机实施类似于巴塞尔（三）的条例，募集更多核心资金，这也是趁机为日后注销这些坏账做准备。

相对来说，人寿股份这种剥离方式最是干净。由集团承担该部分有毒负债，与上市股东无涉，但包袱在集团手中。既然财政部妈妈不愿意买单，便只有靠剥离出来的上市子公司，赚钱分红，另一方面，便是通过资产管理子公司努力炒股，提高投资回报率，如果运气好，赚多点，便可以使窟窿没那么大，运气更好的话，还可以偿付该部分保单，。以该部分非转移保单而言，1989 - 1997年间由于高速通货膨胀，（1994年的通胀，是21.7%）。行业所设定的预定利率，多数是8.8%上下。从第7节的行业投资利润率可以看到，平均投资收益率只有4.71%。但人寿资产管理公司，趁着2007年股市形势大好，急剧短炒获利，为集团填平许多旧账，所以2008年管理费中，便包含了该种奖励，同时，还可以看到，还有另外一项退保奖励，说明这个资产管理子公司，还游说旧有保单持有人，及早收钱结束保单责任。这数管齐下，加上保单到期，看起来这些有毒负债责任还处理得不错，一直都在减少中。如果以每年减少1、2百万件来计算，大约再有7年，（2018前后）这堆有毒负债便可以彻底解决。这也和从1997年算起，20年保单吻合。

下面进一步模拟人寿集团的来自资产管理公司的投资收益和来自子公司的分红收益:

表 13-6 非转移保单收支核算

如果投资收益率以5.25%模拟计算，加上历年分红，刚好大约和管理资产按8.8%偿还给保单持有人的支出打和。2009年增派股息，加上2007年股市有所斩获，令到该部分非转移保单的偿付压力大减，不需要再压榨子公司强行增加利润并派息。所以2007 - 2010年的资产管理，趁着股市高潮，大幅提高收益率，便足够填平很多旧数，对于人寿集团这对有毒负债来说，是一个良好的转折点。

如果反过来，无法通过投资收益填这笔坏帐，保单持有人又不愿意提早结束保单责任的话，那么便只有通过压榨子公司分红了。所以，可以看到，股份公司上市以来，不断增加分红派息，其背后，也或许有大股东压榨的原因。

对于股份公司来说，不需要再面对大股东派息的压力，被迫强行将利润实现，便可以按照自己的规划节奏来规划保单，继续接更多长期保单，减少分红比率，尽管这对于试图实现短期利益的股东不利，但经营上，却因为负债-资产匹配期限延长而更有利。

回头来看，这样一种剥离方式，最是干净。其原因，是金融行业是一种杠杆运作，其管理资产，乃是通过核心资本来放大。如果核心资本中，7成真金白银，3成是有毒负债。那么，实际资本只有（7 - 3 = 4），以4为核心资本，按同等比例放大杠杆，其幅度，便不如现在人寿股份这种形式，以7为核心资本放大杠杆，再将赚的钱，分红以填补（-3）部分。

相比于其他尚未将有毒负债剥离的公司，由于伤害了核心资金的增长，从而导致一系列操作的变形，或者要不断融资，或者要追求更高的投资收益率而冒更大的风险，或者要去接更多非核心资本的投连险生意，均是因为这种核心资本参杂了有毒负债而引起的经营变形。相对来说，人寿的剥离方式，更为有利于复式增长。

Michael Chen 2011-5-29

人寿研究（上卷）结语

上卷，十三篇，从人寿股份的会计模式开始，进而探讨负债-资产匹配，从保单负债到证券投资的经营，以理解一门完整的生意，目的在于澄清市面各种错误认知。

其他主题，涉及运营，业务，估值等，等日后有机会，在（下卷） 再行表述。今年不再续写了。谢谢读者捧场。

市场的分析人士，常花很多精力关注人寿投资的持股。如同笔者前面强调了好几次的，

整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定。

人寿股份的投资组合中，其中定期存款、持有到到期资产及长棍的总组合，合共占到82%以上，并且其收益及期限，已经和保单做了匹配。因此，剩余约16%的股权型长棍投资，对于组合的整体长期收益来看，影响远比市场经常所以为的为小。作为投资部分的最后一项，下面探讨这部分投资。

人寿股份公司的股权投资范围，实际是受保监会监管。现在执行的投资政策，是保监会2010年7月30日颁布的《保险资金运用管理暂行办法》，其中第十六条第三项规定：

投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％。

2010年8月11日，保监会又出了一个《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，其中第三条第2项：

保险公司投资证券投资基金的余额，不超过该保险公司上季末总资产的15%，且投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。

这个《通知》除了更加细化之外，和1个多星期前的《办法》的主要区别，是20%和25%的差别，即 股票型基金 和 证券投资基金 的差别。从标的角度划分的话，证券投资基金 涵盖的范围，比 股票型基金 范围大，涵盖股票基金、货币市场基金、债券基金、混合基金：60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。因此，这个细则，是将20%的股权投资放到极致，而且还允许额外5%的混合基金。这意味着变相持有股票份额的提高。

相比于这一正式成文规定，此前保监会限制保险公司的股票投资，多数是采用非正式通知的形式，同时，也是一个逐步放松的过程。2005年开始，保险资金获准入市，保监会控制的实际投资比例在1% - 2%之间。2005年末，保险行业资金直接入市比例为1%。2006年上半年，保监会将这一比例上调两个百分点，后来进一步提高到5%。2007年7月，根据《上海证券报》报道，保监会出了一个非正式通知，其中规定，

拥有股票投资资格的保险机构，其投资A股股票比例由占上年末总资产的5%升至10%；同时，保险资金投资证券投资基金（不包括货币市场基金）比例由15%降到10%。总体保险资金权益类投资上限为20%。

因此，权益类投资的比例，是从1% → 3% → 5% → 20%的过程。而这个过程，也是人寿股份 可供出售金融资产 收益率逐步提高的过程：

表12-1 可供出售金融资产收益率

可以看到，2007年以后，长棍收益率的逐步提升，正是得益于这一政策性放宽，而且期间历经金融海啸波动，收益率仍维持在7%以上。这说明，增加的权益类投资，虽然占人寿股份的组合比例低，但对于收益率提升，却很关键。其原因，是债权类收益，受市场发行容量限制，而且承担的风险低，因此收益率有玻璃顶，赚极有限。而权益类收益，却可以达到15%甚至更高比率，比如A股疯狂时，甚至达到50%，有时动辄翻倍的疯狂境界。

下面进一步来分拆股票及基金的投资收益。如同前面所说明，股票和基金，2007年以后，只占总投资资产约16%，而且多数摆在长棍，不进行短炒。长棍中，公允价值的波动，放入净资产计算，但没有体现在利润表。因此，利润表中的投资收益一项，实际来自以下数项：债券收息、基金分红、股票分红以及少量的股票、基金卖出。

表12-2 股权型基金和股票比重

在2010年年报 P97 之 4F (ii)，金融资产会计制度 一项，是关于这一问题的清晰表述：

除减值损失及外币性金融资产形成的汇兑收益外，可供出售金融资产公允价值变动计入股东权益。待该金融资产终止确认时，原直接计算入权益的公允价值变动累计额，转入当期损益。可供出售债务工具投资在持有期按实际利率法计算的利息，以及被投资单位已宣告发放的现金股利，作为投资收益计入当期收益。

如同前面说明，长棍中的债券部分，由于多数是放在5 - 10年后才到期，所以当期收益，体现是的逐年收息的收入。但股票、基金不同，其净值变化，不体现在利润表。如果是市道不好减值，则直接在净资产减去，只有在股票、基金卖出时，才从净资产减值中提取出来，一起放入投资收益。

那么，可供出售长棍中的股票和基金，是否一直持有不动？下表是对该问题的进一步考察，股票分红按 = 2%计算，从长棍的逐年收益，减去可供出售资产中，债权所受到利息部分，再减去基金和股票分红，便可以得到实际股票和基金的减持收益。

表12-3 减持股票-基金收益

可以看到，长棍中的股票及基金，虽然有一部分也是封闭式基金及长期持有的股票，但也并不是完全不卖。2007 - 2008年，股市好，估值高了，就多卖点。2009 - 2010年，股市淡，就少卖点。从基金和股票的绝对面额数量，也可以看见卖的频率也很频繁，也即是说，尽管被列入在长棍，但实际上碰到2007-2008年的市场，也经常短炒换手，而不是继续长拿，这一方面可以看见其投资的灵活性，但另一方面，短炒也意味着带来收益上的不可预计性及面额的波动。

考虑到报表中，资产统计是每年的年末，而收益是一整年年度。一开始入账为长棍的，随着股市泡沫，也可以随即卖出，从而入账收益会放在短棍收益里面。因此，要真正统计出基金和股票的投资收益。要将长棍和短棍放在一起来考虑。下表是计算，已经实现每年股权类的投资收益率。

表12-3 权益类投资收益率

这个收益率数据真正体现人寿股份投资中，权益类已实现部分的每年收益率。年年有正值，考虑到权益类投资政策的大幅度开放，是从2006年底开始，2007年碰上股市泡沫，2008年则是金融海啸，所以持有A股，一方面，持有不动部分，账面资产大起大落，另一方面，出售所得收益，也会大幅波动。

回头看上述年报中所说明的入账方法：当股市跌，引起面值下跌（浮亏）时，直接在净资产中减值。如果股市上涨，不卖出，则同样在净资产中做公允价值变动（浮盈）冲回来，如果股市下跌后，突然急速上升，引起股票卖出，则连同之前在净资产减值部分的累积数据，一同冲回来，然后放入损益表中，作为当期利润入账。

这说明，股市低迷时，缩水的部分，在净资产中销蚀，使得账面计算成本降低。而一旦市道向好，则账面的利润，不但体现了真正买入价与实现投资收益间的差距，还包括了之前已经销蚀部分的冲回，因此会放大当期股市向好对整体投资成绩的计算影响。

要衡量整体投资收益率，便必须考虑这一波动对放入净资产的 综合收益 数据。如同《净资产》一节所计算，2007年到2010年，公允价值的综合收益刚好大约抵消。因此，上述这个已实现收益，便大约是这个周期的投资收益。

可以看到，实际上，人寿股份已实现的投资收益，是相当不错，刨除持有不动，只受市值影响部分，即使跨过2007 - 2008年大起大落的周期，仍然保持了10%以上实现收益。以内部收益率保守计算，大约在12% - 15%之间。以这个收益率，来对应占组合16%份额的权益类资产，和可供出售的金融资产中，债权型长棍部分，合起来，长棍整体上可以获得超过7%的投资收益，比定存、国债、企业债的收益都要高得多。

从这一角度说，投资股权所需要的知识水平，不需要像债券投资所需要知识那么复杂，但却可以获得更高收益。如耶鲁大学管理基金斯文森在《机构投资的创新之路》中所指出，资产配置决策是组合管理的基础，也是投资收益的最大决定因素。相对于选择时机和选择证券而言，资产配置是一个相对容易，同时又可以形成系统化稳定决策的重要因素。而对于一个大型投资组合来说，在决定了资产配置比率之后，进一步分散风险的方法，是以股权为导向，然后分散持股。

耶鲁大学基金的特点，是每年都有贴近甚至高于通胀的预算支出，用以支持学校的教育运转。如同斯文森所评述，直到2005年6月，所统计的其他教育捐赠基金，大约有超过28%的资金，投资在债券和现金上，因此拖低了投资收益率。长期上，要获得最大化收益，必须坚持以股权为导向的投资方式，再在此基础上，通过资产配置，持有不同类别资产来分散风险。

但是人寿保险公司的资产管理又不同。由于担负长期信托责任，因此，决定了投资组合的资产负债管理，是久期匹配和收益率匹配之后，才进行收益追求。如同缪建民的书中所指出，

保险公司的组合性质，就是一只偏债型基金，和一只基金中的基金。必须集中管理以减少费用。同时，由于信托责任以及对于流动性风险、利差损风险、再投资风险的防范，从保守的方法上看，配置的策略是负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品。

表12-4 净资产 VS 权益类投资

可以看到，2007年开放权益类投资限制以来，尽管人寿股份的资产和净资产继续增长，相应的权益类投资比率，也随之增长，亦步亦趋。始终保持权益类配置略低于账面净资产，并且随着净资产增值而增长这一策略。上述的数据，便真正体现了

负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品

这一投资思维。

通过将配置权益类部分控制在资产净值之内，意味着名义上，无论股市如何波动，对于作为负债的保单责任准备金，均有足够的保底资金在保单到期时来偿还，而不需要理会股市波动的风险，可以按照原定策略配置股票持有。但这并不意味着，配置的权益类资产所赚到的钱，是完全属于股东所有，相反，这种配置只是一种保底，可以维持组合的配置在策略上，不需要受客户保单压力而被迫卖出股票。

在实际运作上，由于类似分红险必须有足够高的分红才能吸引客户继续购买或者持有，从而，必须有超越债券及定存的，来自股市的超额收益，才能高比例分红给客户以维持对客户的吸引，2007年国寿派更多特别红利给鸿丰保单持有者，便是这一例子。所以，估值计算上，不能粗暴的认为债券、定存，就是客户的。股权，厚利的部分，便是股东的，这是错的。

进一步观察组合的股票持有策略，考虑到如果作为长棍持有，账面面值会随着股市价格浮动而起伏，因此笔者特别做了一列 股权面值/上证指数，以考察撇除面值波动之外，其持有权益类资产的变化。可以看到，从2006年开始，股权面值相对于上证指数，是一路增加。这意味着，除了炒卖之外，持有部分，虽然有时会换股，但整体上，持股数量总额，是一路增加，而该部分增加，正是贴着股东权益数额增加。特别是2010年，尽管上证指数低迷，但人寿股份的持股，仍然继续增加，这说明其操作策略，正是源于上面所说明的，

股权份额紧跟净资产走的策略。

从长期来看，由于人寿保险仍处于增长期，净资产仍然会一路增加。特别是，从前面的分析可以看到，随着金融市场向纵深发展，保险公司收到的保单净负债，可以配置久期更长的债券及股票，从而在过去数年间，人寿股份的投资策略，一直是努力将投资资产的久期延长，并且增持权益类股票。

在增长期间，保费的增长，除了债券市场发展外，也需要增长更多权益类股票才能在长期下获得更大收益，从这一角度上说，股市在短期内快速上涨，很可能导致除了因为估值修复必须卖出一定量股票外，新收到保费，却可能买不到价格合适的权益类资产，相反，股市在3-5年内的低迷，反而对于人寿股份的投资来说，很可能是一种利好，这样一种利好，一方面表现在可以将不断收到的保费，在低价位增持股票外，也表现在客户退保率的降低的同时，降低客户的期望，而不需要派出类似2007年的特别红利。

Michael Chen 2011-5-28

人寿的投资组合中，获利最丰厚部分，依赖于 长棍。观察表9-2，可以看到，2007年以后，人寿股份的投资组合，大致维系 定期存款 30%，（回报率在过去接近4%），持有至到期投资 20%，（回报率在过去接近4.5%）。可供出售资产 占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是 ROE = 5.25%.

图11-1 人寿投资组合 Vs 收益率表

按照A股上市《招股书》中，第1-1-200的说明，从2007年1月1日起，投资资产的确认和计量，遵循《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》的规定，上述这三者的资产分类，是根据 持有目的 划分。

从考察便利性上，另外一种划分法，是按照种类来划分。长棍之中，由2部分构成：债权型和股权型。下表进行了分拆，可以看到，和 持有到到期投资 中，债券成分以长期固定利率的国债为主不同。长棍中，债权型部分，以政府债和企业债为主，两者占长棍的76%。

表11-1 可供出售金融资产分拆

2007年以后，债权型长棍平均占整个投资组合32%，和前面 持有到到期投资 的债券，合起来占整个投资的52%。而股权部分，从2007年以后，约占16%。分拆如下图：

图11-2 人寿投资组合分拆

相对来说，政府债（比如城建债）及企业债（比如华能债），多数发债期限比定存更长，票面利率也更高。比如2011年大唐国际发电股份有限公司公司债券（简称：11大唐01），发行期限就是10年，票面利率5.25%，每年付息一次，有些质地稍微差一些的，票面利率便更高，比如2011年横店集团控股有限公司公司债券（简称：11横店债），同样也是10年期，每年付息一次，票面利率是6.3%。这两者票面利率差异，显示的便是债券质地差异。

由于债券年限（10年）远长于银行定存（3 - 5年为主），息率又从一开始可以锁定。如果选择得当，根据保单收入负债对应进行匹配持有，便可以在平衡资产负债的期限、收益率的同时，还可以提早防御流动性风险。但主要是要对债券选择得当，特别是次级债部分。

如同前面所说，传统上说，寿险公司，最重要的社会职责，不是服务于股东，利润最大化，而是对信托人的责任，因此需要提取高额充足的寿险责任准备金。股东随之获得盈利，只不过是搭乘顺风车而已。80年代以来，源自美国金融体系的，强调股东利益最大化竞争思维，慢慢淡化了源自欧洲的这一传统思维，进一步的，管理层以股东利益最大化为导向，强调高薪激励，演变出很多不注重风险而追求短期利益的操作，最终有负信托责任，也伤害股东利益。中国的保险行业，从文革废墟中重新开始，经历90年代的高额定息保单冲击，（即利差损问题）。保监会快速成立，紧急叫停各种高息长期保单，重新从最保守的传统保险起步，勒令保险公司将保单负债资金大量存于定存，再慢慢放开到国债、企业债、股权。

情况如同中金公司的分析师周光所说：

对中国人寿来说，从04年开始，最晚从05年开始，压缩存款提升债券的比例，06年又大幅提升股票投资比例。从长远来看，保险资金的运用在中国的国情下和经济发展态势上在资产配置上比较合理，15%左右的股权投资，55% - 60%的债券投资，15% - 20%的存款。存款在很多国家是没有这一项的。在中国这是一个特殊情况，我估计还会维持很长一段时间，但会有一个逐渐下降的过程。

将收到的保费，存入银行做存款，实际上是一件很奇怪的事。因为保险业务，承担了风险，付出了额外的开支，因此，最终付给保单持有人的分红，势必是定存部分收益减去这部分开支之后再来扣除，因此，一定跑输银行存款。而对于保单持有人来说，拿保险公司的分红，去和银行定存比较，是一件直观易行的事，特别是在银保渠道上，更经常做这种比较。因此，长期来看，这一资产组合，必将继续慢慢减少定存的份额，增加股权或者其他更高回报率资产。

由于保险产品在保费收入和保险责任之间，存在杠杆性质，因此，更需要强调资产配置在时间上和保单负债的匹配，如果能够在更长期中，与保单收入负债对应，锁住固定收益，便能更好平衡流动性风险。

根据《第一财经日报》2005年，陈天翔《资产负债期限不匹配》一文所引用美林 Samir 的数据，中国保险业的平均资产期限为4 - 7年，而平均负债期限为15 - 18年。当然，这是2005年的数据，2006年以来，很多是两全型分红寿险，期限多在5 - 10年间。因此，这一资产-负债期限平均差距，会缩小很多。

但无论如何，管理风险，正是保险公司的核心所在。这正是人寿股份在年报中所强调的：

流动性风险是指本集团不能够获得足够的资金来归还到期负债的风险。在正常的经营活动中，本集团寻求通过匹配投资资产和保险负债的到期日，以降低流动性风险。

任何背离了这一管理原则的公司，迟早都出问题。

下表是截止2010年年末时，（债权型）长棍和 持有到到期资产 的债券，汇总起来的债权型投资的逐年流入现金流。

表11-2：债权型投资预期逐年现金流

这张表格的目的，不是要读者去观察回报率。该表格和表9-2的回报率不同，因为数据不匹配，比如2008年时，账面价值575,871，但一年内的现金回报是49,178，如果这样去理解，便以为一年收益率达到8.54%。这是错的。因为该资金流入不仅仅是账面价值在该年度所带来的收入，而是因为5年期债券到期增加而已。

要重点观察的是最后一项，最后一项说明，从2007年开始，无论哪一年，债权型投资的主要到期日，均是锁死在5年以后。然后逐年有稳定现金流回报。

2008年买入部分，回报最低，因为该年发生金融海啸，央行放水，利率走低，因此该年买入的债券，拖低了总体回报，但随后在2009年及2010年，已经通过购买更多长期高息债券，弥补了该问题。特别是2010年，随着央行加息，人寿将保费在长棍中部分，加码到平均期限更长的债券上，所以，更多的债权收益，是向后推移。

由于人寿A股是2007年上市，只公布到2006年年报，而且对5年以上债券，没有提供进一步详细数据，因此，更多更早的证据，可以看港股年报。虽然人寿股份喋喋不休的从法律上撇清，该两份年报由于准则不同，不能以港股年报数据来质疑A股年报。但债券投资一项，港股年报公布的准则，是分别以摊余成本和公允价值估算的数据，2008年以后，由于会计准则修改，只有公允价值，而且数据也做了调整，但大致接近，可做对照。下表正显示了其持有债券年限。

表11-3 债权型债券持有年限

可以看到，人寿股份在2006 - 2007年前后，在债权型证券的分布上，做了一个战略调整。明显将大比例的资产，集中在十年及以上的债券上。除了2008年因海啸利率较低买的较少，而将资金保持在一年以内，持币观望，以应付可能更深刻的危机外，海啸一过，即刻又恢复这种战略。而且截止到2010年时候，5年及以上的债券，已经占据了85%以上。而且以2007年为分界线，如果和2007年以前比较，10年以上债权型债券的比重，明显大幅增加。

从这一点便可以看出人寿的战略部署。一方面是锁住收益，另一方面，也对应于保单负债，配置更加长期的债券。这反过来也意味着，如果资产-负债匹配合适的话，保单负债实际也是慢慢向后推移了。这从另外一个侧面，印证了人寿的保单收入，实际上是慢慢从短期保单，切换到更长期限的保单上去。将投资资产的期限，特别是在组合中，占大头的债权型资产期限，向后推延，正是显示了人寿股份，在管理负债-资产匹配期限时的功力。

至此，已经分析了人寿股份的投资项目中，三大主要部分，定存，30%。国债为主的持有债券20%，政府债和企业债为主的债权型长棍32%。三者合占整个组合82%以上。从这个组合，可以看出人寿的投资，遵循如下战略：

1. 人寿投资的投资期限从短到长，分别是 定期存款 < 持有到到期资产 < 债权型长棍。从而形成一个3年到10年甚至以上的序列，来匹配为期3 - 10年不等的保单负债，消除流动性风险。

2. 2007年以后，定存约占30%，而且新收到的资金，根据这部分比例配置的定存，也尽量放在更长期的资产，比如5年定存上。

3. 持有到到期资产及长棍，以债券为主，占整个组合52%以上，其中又有50%以上配置在10年债券，总共85%以上配置在5年以上长期债券上。55%配置在10年以上债券上，将资产期限久期延长。

4. 收益率上，无论是定存，持有到到期资产，债权型长棍，几乎均是从一开始买入，便尽量锁住到期收益。

5. 人寿股份的投资组合，大致维系 定期存款 30%，（回报率在过去接近4%），持有至到期投资 20%，（回报率在过去接近4.5%）。可供出售资产 占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是 ROE = 5.25%.

6. 这个组合的稳定性及所锁定的匹配性，从2007年以后到现在，是越做越好。而且其中还经历了金融海啸，可以看出操作上的灵活性。

7. 下表是每年人寿股份的投资收益率假设，根据人寿2010年年报第104页 重要会计政策和会计估计，(P)之(1)

   对于未来保险收益随对应资产组合投资收益变化的保险合同，本集团根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率，确定用于计算未到期责任准备金的折现率。

   人寿股份的精算师，设计保单时，便是根据这一收益率假设来进行精算。

表11-4 人寿股份每年的投资收益率假设

从数据看，从2004年以后到2010年，收益率假设的平均值，大约是5.25%。可见这个投资组合分析和现实的接近性，而且过去2年，所假设的收益率，实际比现实收益率低。因此，中间是赚钱，不会出现之前的 利差损 问题。

下一节，探讨人寿股份投资组合的股票

Michael Chen 2011-5-28

前面讨论利润表时说道，报表上的利润数据，来自2部分叠加，一是承保业务，一是投资收益。

其中，投资收益涉及的项目，（见第7节，表格7-1和7-3）：“交易性金融资产”（短棍）的炒卖，直接归入“投资收益”部分，如果该短棍持有不动，则其账面价值的波动，归入《利润表》“公允价值损失”。而可供出售金融资产（长棍）部分波动，直接进入“其他综合收益”，影响净资产计算，但不进入利润表计算。

下面先来比较交易性资产（短棍）对税前利润的影响。

表10-1 交易性金融资产损益对税前利润影响

可以看到，2006—2008年，交易性金融资产损益，即短棍炒卖部分，对税前毛利润影响非常大，比如2006年，2倍多，而2007年，近一倍，2008年，公允价值损失，居然和税后利润接近。到了2009年以后，短棍对税前毛利的影响，才变得非常低微。再回头看上一节表9-2，2007年以后，交易性金融资产占整个投资组合，只有1.4%，而且比例波动甚小。

如同笔者在2010年9月26日《资产配置和投资策略》一篇中所讨论：

整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定。

也即是说，如果占组合权重越小，对组合投资成绩影响便越小。这个结论是非常直观的。简单点说，即是如果一只股票只占组合1%，就算该项投资翻了一倍，赚100%，其利润对整体投资组合而言，也只是1%而已。

对于人寿股份的投资组合而言，以短棍在组合中1.4%的比例，对税前利润居然有如此大影响，岂非荒谬？如果更仔细看的话，短棍实际还包括几个部分，比如按照2010年年报，附注11，短棍中，大部分是企业债，涉及股市部分，只有：基金 + 股票 + 权证 = 589 + 1631 + 9 = 2229，占整个投资组合只有0.17%。占组合这么低比重的成分，居然可以影响组合投资大起大落？

出现这种小投资撬动大数据的情况，，其原因，便是笔者在前面章节，特别是第6-7篇，喋喋不休的讨论 亏损模式 时所指出：

从利润占资产比率可以看到，由于保险生意运营上的杠杆作用，未计投资收益前的毛承保利润，实际上是在一个每年不断增加庞大资金的池子中，对所涵盖的保单的可能赔付结果进行各种假设并进行精算的结果。最终的名义净利润及由之累积的净资产，便是由这一精算结果决定。特别的，在业务扩大的初期，保单接得越多，亏损便越明显。

这种庞大资金池子，在规模上，和经过匹配对冲后的剩余利润值而言，数量级上比例非常悬殊。

如果刨掉2007年股市大涨的影响，那么，从2005年 - 2010年，按照该种亏损模式的会计准则计算，人寿的投资收益占实足保单，只有4.6%，刚好和承保时，账面平均 浮存金成本（-4.8%）接近，特别是，2008年，投资收益占实足保单4.93%，2009年4.70%，几乎刚好抵消。这一抵消造成的数学结果时，当分母的值变得很小时，分子的一点点变动，便会造成整体比率的大幅波动。

从绝对数额上看，交易性金融资产的面值，大约和净利润是一个级数。而名义 投资收益 和保单承保毛利润的名义数值大约打和。打和的原因是，投资组合整体是以定存、持有到到期债券、长棍为主，名义收益稳定。由于年报上的净利润数值，使用亏损模式的会计方式，相较实际赚钱能力缩水，承保利润在没有摊销的情况下，由正变负，刚好与整体投资名义收益大约抵消。

因此，2006 - 2008年，短棍的波动，便明显影响净利润的计算。这正是出现占组合1.4%的资产，对最终利润值有严重影响的原因。也是当市场出现类似2007年的牛市时，占组合只有3%不到的短炒金融资产，便可以使投资收益和账面净利润出现大幅度增长的原因，只有到了2009 - 2010年，短棍交易，毫无作为，才不会影响净利润入数值。

因此，可以看到，前7节所探讨的亏损模式的会计方式，非但影响了真正承保利润的衡量，也通过这种正变负的抵消影响，使得实际净利润的数量级变得很小。从而占组合很小的交易性资产的投资收益波动，有时会严重影响最终报表上的净利润。

从这一角度，再次印证了前面所说的，以年报所显示的名义净利润对人寿股份进行估值，完全是错误的。PE估值中的E，完全是一种由于会计方式，所造成的扭曲数据的叠加结果。市场中的分析师，依赖于A股报表中的净利润数据，用 PE，PEG，ROE 等常规方式来估值，又或者来与其他资产估值比较，完全是错的。

同时，由于相互抵消效果，有时短棍的轻微波动，会造成名义净利润数值大幅度波动，因此，通过考察 交易性金融资产 这一短棍的市场表现，来预测其未来报表上的净利润，并以此来作为人寿股份投资组合成绩的评判，并进而衡量其公司价值，也是完全错误的。

市场上有些分析师，不断强调股市短期表现对人寿投资的影响，完全是一种无知的表现。因为该项短棍投资只占整个投资组合1.4%。根本不应该是重点考察对象。

要真正看清人寿的投资情况，要观察其最大的组合成分，重点是这三项：定期存款，持有到到期投资，可供出售金融资产（长棍）。

顾名思义，这三项意味着长期持有，不受短期市场影响。定期存款虽然在银行提高利率的过程中，有时会发生取出重存现象，但多数局限于刚刚存入即碰上利率变动的，才会考虑是否毁约重存。相对存上一段的时间的，基本上都维持存款不变。

持有至到期投资，以国债、政府债、次级债为主，国债占大头，2009、2010年年报中，均明确说明没有出售该类持有投资。2008年以前年报，以摊余成本计量，然后和公允价值比较，也可以看到除了因利率波动使面值上需要略做调整外，该项投资也是一直持有。这意味着其最终的到期和逐期收入，从一开始购买时，便已经锁定。

有面值波动的，是 可供出售金融资产，即长棍。其面值按照 Mark to Market 公允价值计量，但人寿股份未必完全立时按照市场面值入账。其中债券部分，相对于 持有至到期投资 而言，人寿实际上是多了个选择权，可以不动，也可以择机而动，故归入可供出售资产。理论上，增加了选择权的结果，意味着资产管理者可以通过优化，使得这种组合更赚钱。但正如林森池在访谈中指出，有时短债变长债的结果，是需要在当期减值，但长远增值。

只有股权型部分，有时会需要做减值。按照会计制度4F的说明，评估股权型投资金融资产是否存在减值，基于但不限于：

1. 下降幅度和持续时间。
2. 发行机构的财务状况和近期前景。
3. (港股年报中，更为详细的说明：还有)本集团持有发生减值金融资产足够期限从而使其减值消失的能力和意愿。

这即是林森池在2007年12月07日访问中，所指出的，

根据年报第98页，2.6F，呢d长棍,如果市跌,不会立刻减值。会先考虑该公司是否有问题？问题会维持几耐？需要出售吗？如果真系连跌两年，或卖出了，倒闭了，便会减出来。

对于人寿股份的这部分投资来说，实际是有一个选择权，既可以通过长期持有，来忽视短期波动，也可以择机改长拿为短炒，又或者长短期对冲替换，从而体现为资产变现。实际的情况，未必真的要看是否连续两年面值接连下降减值，每年人寿的资产负债表，都有一个 其他综合收益，显示的正是这部分长棍面值波动带来的入账影响。

但长期上看，如同笔者在第8节《净资产》中的计算说明，该部分减值、增值，在长期下，几乎会被完全对冲掉，或者按年份分摊下来，影响不大。当以 长周期 形式考察公司，可以看到这一长棍的每年净值波动，在长周期下，实际上，大致上被抵消了。一个极端的例子，就是如果长棍全部是债券，一直持有到到期，中间利息或高或低，有时增值有时减值，但到到期日兑现，便和初始假设一致，综合收益抵消为零。

下表是投资组合中，3个主要项目的投资收益率。利息收入，源自银行存款收益，银行存款除了定期存款外，也包括支持公司运转的流动资金。定期的利息高于活期。（这听起来像废话）。加入活期流动性资金后，拖低整体货币类的回报。

表10-2 各项投资收益率

可以看到，2005年以前，有时定期存款的收益率会高于长棍部分，但明显，银行利率受央行操控，也受资金面影响，导致利率在年份间波动比较大。从2000年以后，随着保监会逐步放开管制，资金不再绝大部分放于定期，可以以更高比例买入债券，还可以买入市场上的股票，或者做股权投资。

实际上，还有一部分列入 长期股权投资，却是大幅度持股的子公司，即是之前港股年报所说的“联营企业投资”，比如广发行，远洋地产。联营企业投资 这个名称听起来更加清晰，而不会与投资组合混淆。该部分的数据，没有列入投资资产组合中，纯当成股东权益。按2010年数据，该部分与投资资产比较而言，不到2%。因此，不能过度夸大日后广发行上市这事件，对人寿投资收益及对整体估值的影响。

相对来说，持有到到期部分投资，收益率稳定得多，大致维持在4.5%。仔细观察一下历年该部分投资，以国债为主。从2005年到2010年，市场间国债收益率大致在3% - 4.5%之间波动。2008年，由于金融海啸影响，4万亿放水，所以，整体市场的长期国债票面利率为5年来低点为3%，虽然随着经济复苏慢慢爬升，但到2010年上半年加息前，大致维持在4%以下。

但从上表可以看到，人寿该部分 持有到到期 的回报率，期间维持在4.38 - 4.4%之间。人寿股份能够维持该种收益率，说明其对国债市场的判断是很高明的，即是根据保单负债，当债券回报率进入目标区域时才大手买入锁定，基本买在高回报率区间。而不是一收到保单的现金，便闭着眼睛即时买入债券。

该项投资在2008年时利率低潮还能取得稳定回报，说明在2005 - 2007年以前，利率达到4.5%左右时，已经预先买了大量长期的 中国固定利率国债，锁死了该部分持有到到期的资产收益率。

2007年6月 - 2008年6月间，CPI 开始超过4.5%，达到8.5%高峰。这正是通胀肆虐，股市狂潮，资产泡沫的时候，银行为吸收存款，推高利率。而随着2008年海啸时，央行又放水，短期内大幅度降息。海啸过后，经济开始复苏，2010年，央行开始加息，债券面值下跌。短短数年之内，一会加息，一会减息，起起伏伏之间，变化急剧。

这种情况，对于人寿股份的投资组合，最是不利。实际上，对于人寿股份的投资来说，不怕加息，也不怕减息，但最怕利率变化速度非常快。因为无论加息、减息，在保单高速增长期，现金收入源源不绝。组合新收入的保单，和原有保单负债，可以形成一个对冲，虽然未必完全匹配，但可以抵消一部分，同时，只要利率变化速度缓慢，便可以通过调整组合来抵消这一变化。但最怕利率速度变化非常快，因为这完全属于不确定性，增加了负债-资产的不匹配程度。

可以观察到，期间，人寿的投资组合，增大了定期存款，减少（国债）债券比例。其原因，也是如前面所说，此时长期固定利率国债票面利率走低，因为债券是做长期匹配的，所以人寿增加定存，虽然期限略短一些，但锁住了收益率，减少了不确定性。下表是人寿组合中的定期存款年限。

表10-3 人寿组合中的定期存款年限

可以看到，从2005年组合中减少了5 - 10年定期存款后，随后又有2个时间段大幅增加了5 - 10年存款，（1）是2007年，（2）是2009年。此时三年及5年期利率大约在3.4 - 3.8%之间。从2009年及2010年所报告的定存收益率看，人寿股份确实在该部分增仓将利率锁在该范围区间。（3）2008年是利率低潮期，因此不是锁住长仓，而是将资金摆放在可供出售资产，以伺机而动。参见上一节表9-2.

再回头观察上表10-2。2006年开始，可以观察到，收益上：

长棍收益 > 持有到到期投资 > 定期存款 > 货币资金

这非常合理，也符合经济学逻辑。股权（及风险性债权）投资，由于承担风险，从而获得比定存和（国债）债券高的收益。但说归如此，做起来却艰难，笔者看到现实中，更多投资人，是承担高风险，获得低收益。所以对于投资组合而言，不能简单的看经济学逻辑，更要具体的 观其言，察其行，就像观看温影帝的表演一样。

基本上，定期+活期的存款利息收入，和央行利率有关。但对于保险公司来说，该部分和保单的匹配，仍然是非常重要。下表是一个很有意思的数据，来观察人寿股份投资在定期存款上的匹配性：

表10-4 定期存款

可以观察到，2009年的存款，到了2010年，便顺延减少一年，而2010年，人寿收到的保单资金，决定分配30%在定存后，便几乎全部直接做4 - 5年及5年以上定存。这一动作，是非常有意思的。这意味着原先定存和保单部分的精算假设，在时隔一年之后，基本上不需要重新调整，这正显示了原先规划设计精算的功力，也显示了背后所隐藏的匹配理念，也即是说，收益，几乎从买入的一刻，便已锁定。

同时，可以观察到，持有至到期 部分债券，以长期（5年期以上）固定利率国债为主，收益率在数年间一直维持稳定，说明一开始其投资便根据保单负债，做了匹配规划，锁住了偿付风险。

可以这么说，收益率上，无论是定存，或是持有到到期资产，几乎均是从一开始，便根据保单负债的收益目标，在买入的一刻，尽量锁住目标收益，从而完成一种资产-负债在收益率上的匹配，而期限上，则依赖于定存-持有到期-长棍这三者的平衡来进行匹配。从过往数据上看，匹配得非常成功。

下一节讨论长棍。

Michael Chen 2011-5-28

前面数节，讨论的是人寿股份的 收入，对应于客户承保业务，该收入源自人寿公司与客户签订保单后，所带来的持续现金流，在《资产负债表》上，体现为 负债。前数节重点在于探讨准备金入账方式，及对最终报表利润的影响。

从这一节开始，讨论的是，人寿公司收到保费，如何进行投资，以获得合理回报，这部分投资，放在《资产表》资产 项目中。保险公司的运营，左手收客户保费，右手进行投资，负债-资产 一起，一入一出，资产-负债匹配，便构成人寿股份的整体经营。

这一节开始，讨论的是投资业务。先讨论保险公司投资的理念和目标。

如同 David Swensen 在《机构投资的创新之路》所指出，

投资组合管理的根本目标，是不折不扣的执行长期资产配置目标。

笔者在7月18日的《资产配置和组合调整》及9月26日的文章中，指出：

对于斯文森所管理的大学基金来说，熨平波动是一个很重要的事情，因为大学基金每年都需要从中支出紧贴（甚至超过）通胀的资金，来支持大学的运营。个人退休基金也与此类似，因为退休者每年都需要从中支出必需开支，而这样一种开支，还可能是逐年增长的。

因此，对于大学基金，或者个人退休基金来说，尽管从投资收益目标上说，仍应该坚持一种以股权为导向的投资组合策略，但却不能100%投资于一个种类的股票之上，而是需要高度分散投资于高度不相关的资产类别，而且不断通过动态平衡的办法，熨平波动，以应付这样一种逐年支出。否则碰上股市连续低迷时，如同斯文森在演讲中所指出，1929 - 1933年的大股灾，资产面值连跌9成以上，如果依靠卖出股票来维持必要开支，将大幅度降低日后的投资增长，长远而言，便无法支持耶鲁或者哈佛一日高过一日的开支。所以，熨平波动和资产增值是同样重要的要素。

相反，对于不采用借款投资、无杠杠压力，有分红保护，在投资期限内，不需要卖出股票以支付开支的，

特别是，如果个人投资者年富力强，收入稳定，有源源不绝的现金流，又扛得住股价上下急剧波动的心理压力的话，那么，短期的波动反而可能是增加收益的机会。特别的是，如同西格尔在《长线投资》一书所指出，利用分红买入法，采用 Buy And Hold，越是长期低迷，最终收益越大。

这个例子，便说明不同的投资目标和约束条件下，对应的最优策略不同，不可盲目采用一种办法。所以，

任何一种投资策略，均是基于某一约束条件下之最优选择集，比如斯文森的股权导向，动态平衡策略，便是基于收益-波动平衡考量之下的选择集。投资重在变通，任何一个投资者，在制定投资策略的情况下，均需仔细考量未来的约束条件以决定其组合选择及策略。

对于投资者来说，买什么标的，跟自己的财务约束集有关，盲目的 跟，还是不跟，很可能都是错的。

对于人寿公司来说，和客户签订保单，无论分红险，投连险等，收到客户保费，一定要进行投资。比如鸿丰分红险，承诺5年、10年到期后，除了保费原封不动返还的同时，还有保底红利发放，如果不投资，钱从何来？而且投资还得谨慎进行，如果一出海碰上西洋毛贼，买错货，颗粒无收，便只能靠向股东要钱来填补窟窿了。

简单的说，资金如何投资，一方面关系到日后对保单持有人的偿付能力，另一方面，投资收益多少，则影响客户保单红利，以及公司利润和股东权益、核心资本金的积累，长期而言，更关系到保险公司是否有足够财力、实力，来给予客户信心的保证，以保持长期持续发展。因此，在保险公司的业务中，投资和承保业务一样，属于极其重要的部分。

但是，和一般散户理解不同的是，投资收益，并不是保险公司唯一要考虑的因素。关于保险公司的运营和责任，从1862年的文献开始，Bailey 发表的论文，便明确资金投资的主要责任，是确保安全性，而不是追求高收益。Orson H. Hart 1965年再次强化这个观点，强调应该主要投资于固定收益证券。所以，传统的保险资金运用理念，均是强调配置于高度安全性的债券上。

伴随50年代各种创新的保单出现，比如1952 - 1954年美国的变额年金合同，以及1957年英国伦敦曼斯特的投资连接险出现，由于负债性质的变化，引起投资资产投向的变化，特别是，80年代利率自由化及高速通货膨胀以来，债券的实质回报率越来越低的情况下，更多寿险公司增大了资产配置中的股票比例。

王庆仁、高春涛在《资产配置理论》第6章中，列出了美国、欧洲、亚洲成熟市场的资产配置，以进一步说明这一问题，比如英国投连险、分红险发达，对应的，投资股权类资产的比重达到55%。而美国定期寿险非常发达，几乎占个人寿险一半。配比上，1960年以前，股票投资比例不到5%，从1994年开始，才从9%扩张到2004年的27%。但整体上，对于收益率的强调，仍然是基于安全性之下。而各个地区的监管条例也有所不同。比如英国相对宽松，而美国因各个州的不同，而更加严格，比如新泽西州便直接严格规定每种投资种类的上限。

从这一点上，可以看出，寿险对于百姓而言，实际上是一门涉及个人对未来财务规划的很私人化的业务，每个国家和地区的人文习惯和监管历史沿革，会严重影响行业的特性。典型的，亚洲市场上，美国已经停止发售的生死两全险，由于亚洲人极其强烈的储蓄意识而大行其道，这样一种负债结构的变化，势必带来配套的不同投资需求和法律监管，而这又由于可投资标的的市场容量不同而变化，比如美国有全球最发达的债券市场，市场容量接近于股票市场，所以投资组合中，债券特别发达，比重最高。

特别的，美国以政府信用为担保，发行大量的30年长债，林森池在80年代初，将身家乾坤一掷买入而发达，不担心无法偿还问题，其背后是对美国国力及政府信用的信任。但中国政府如果现在发行类似的30年无抵押不可赎回债券的话，连发行人能存活多久，都没人知道，那么所发行的债券，该用多少厘利率定价呢？

所以，比较寿险企业，不能胡乱跨国家、跨地区比较。市面常见有些分析员报告，动辄引发达国家的各类数据，来作为中国寿险未来增长的标杆，如果不加辨识而胡乱对照的话，很可能是错的。

整体上说，除了具体的地区，客户群，保单性质、可投资市场容量等因素所组成的保单负债，构成对投资方面的制约外，寿险行业主要面临来自两个不同主要力量制约间的权衡。一是来自所有者的利润要求，二是来自监管的偿付能力要求，特别是，由于90年代利差损以来，保监会采用了类似于美国法例的严酷监管办法，直接限定各类资产的投资渠道及比率，这成为保险投资资产去向及收益率的硬约束。

如同第七节所指出的，公司制的结构，所有权和经营权分离之后，会产生委托代理问题。而单纯股东利益最大化的过度追求，特别是代理人的任期短期化的情况下，可能会损害保单持有人的利益。

因此，人寿股份的经营，面临的主要约束，是保单责任和利润追求之间的平衡。一方面，要让公司股东满意，另一方面，也要让保单持有人和监管者放心。股东则希望公司将资本用于更高收益的盈利。管理层，便是在这两者的夹缝中，力求一个平衡。

这样一种平衡要求，决定了负债为分红险和传统寿险的保险资金，不可能类似斯文森的大学基金一样，以股权为导向，而必须是以债权为导向。其原因很简单，如果以股权为导向，由于保险资产的运作，是一种杠杆作用，假设资产/净资产为8倍杠杆的话，那么，以股权为导向，比如说，超过70%是股权的话，股票市场面值下跌20%的话，寿险公司便被直接技术性破产，以A股的特性，如果这种组合，保险公司都不知道破产多少次了。

以债权为导向的结果，使得保险公司的投资组合，如同缪建民所指出，

是一只偏债型基金和一只基金中的基金的组合。

而在管理的重点上，则是 负债-资产 匹配。即是根据所承接的保单负债的性质，比如是投连险、分红险，还是终身寿险，来尽量寻求与其期限、收益率要求、流动性配套的投资。寿险公司的投资高下，便体现在这种 负债 - 资产 匹配上，而收益率，实际上只是在一种合理匹配之后的自然结果而已。

有朋友根据缪建民访谈中：

资产负债管理就是有什么样的资产产品卖什么样的负债产品，

引申为在3 - 5年内的经营策略上，根据未来债券市场走势，来决定随之而来年度卖出的保单。这种引申是错的。实际上，缪所指出的，只不过是针对90年代，从产险转业过来做寿险的业者，不懂得观察长期大周期走势，而只顾保单销售，没有顾及是否有对应的可投资资产匹配而已。而不是针对短期3-5年的经营策略上的可反馈式销售管理。

错的理由有几点：

1. 保险公司售出保单，是一种社会责任，如果保单不合适，就应该修改保单精算及定价条款，而不是不销售。从投资前景，反馈到运营上的链条，不是保单销售，而是保单设计精算。

2. 短期市场是完全不可预测而且多变，销售队伍有70万人，传导起来需要耗时，如果将对短期市场的预测，反过来反馈于短期的销售管理，会引起销售管理的严重紊乱。

3. 负债-资产的匹配期限，在当前的投资环境下，本身就是不匹配的，负债久期会长于可选择资产。比如说，传统终身寿险，按照王庆仁2005年的数据，久期是31年，如果找不到对应的匹配资产，按这个逻辑，传统寿险就不能销售了。

4. 人寿保费的一大部分收入，是续期部分，比如2007年，续期业务和首年业务几乎相等。而2010年，续期业务占个人业务42%，也即是说，不管保险公司喜欢不喜欢，这部分业务收费，是由之前的保单持有人，按计划续期下来而已。

所以，根据对短期债券市场走势的判断，反过来决定短期内未来保单的销售导向，是一种错误的解读。在战略上，可以观察到，过去数年，保单设计上的到期期限，从鸿丰的5、10年，到鸿盈的6年、10年、15年，鸿富的6年、9年。这种到期期限在保单设计上的错落，便显示了，经营上，已经意识到到期期限的集中出现，会带来投资匹配上的困难以及收益的不稳定性，将保单到期期限错开，能够减少投资管理上的限制。这在逻辑上，正体现了 负债先于资产 的经营次序。

所以，简单而言，对于人寿股份的投资来说，目标上，就是安全性和盈利的平衡，安全优先。理念上，是负债 - 资产匹配，负债先于资产，投资要针对负债来做匹配。由于人寿股份的年报并没有披露其保单的详细年限，因此，在考察其投资上，只能根据其投资资金走向的稳定程度，来观察其组合是否合理。

下面先简单的看一下人寿的投资资产构成。具体的分拆，留待以后各节处理。

根据人寿股份年报说明，2010年，投资资产 的定义：

投资资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 买入返售金融资产 + 保户质押贷款 + 债权计划投资 + 定期存款 + 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 存出资本保证金

下表是 2003 年以来，人寿股份的投资资产情况：

表9-1 投资资产

2006年以前，实际遵循是的2001年的《企业会计准则》，和上述的会计方式不同，笔者对之前数据重新做了分拆。可以看到，资本保证金和注册资本挂钩，占比20%，不轻易变动。货币资金实际上代表了维持公司正常运作的流动资金，也大致稳定。

从这一数据也可以看出，实际上，人寿保险的资产、负债，均是沉淀下去的非流动资产，真正真金白银往来，以支持企业运转的，07年以前数年，大约只占7%。随着资产扩大，该部分流动资金，07年以后，大约只占4%。相对应的，随着资产规模的扩大，可投资资产占总资产比率，也略略提升。从这一角度，说明寿险公司不能太小，太小的话，各种地皮等固定资产占总资产比重就大，从而减少可投资金融资产的份额。

保户质押贷款也随时间逐步增大，而且是短期6个月的货款，有利于减少退保冲击。但整体上看，上述数项与总体投资资产相较，占比极低，影响不大。

表9-2 资组合各成分比重

所以，对于投资资产部分，重点考察如下数项：定期存款、持有到到期投资、可供交易金融资产、（即林森池所说：长棍），交易性金融资产（即林森池所说：短棍）。如果加上做流动资金用的货币资金，整体这4项，从2007年以后，占整个投资组合已经达到95%以上。下面逐项进行分拆。

Michael Chen 2011-5-28

这么多读者露脸，深感鼓舞。相信捧场的，多是人寿股东，为了让非人寿股东，不感到那么沉闷，顺便允许笔者王婆卖瓜一下：

纯粹研习财务，以更理解工业生意，可以读《鲁泰系列》。探讨历史、哲学、方法论部分，可读《历史哲学》(天涯版)。至于《展望系列》及《政论杂文》，多处被追杀。读者自便。

前面写完了A股年报中，每年 净利润 的算法，用王杰的话，就是《一场游戏一场梦》：人寿股份的 利润 纯粹上就是数字游戏：在一池资金中，划出一个圈圈，说这是负债，这是支出，然后剩下的，就是“利润”。所以，单纯的 PE 估值，特别是用A股的E，不适合人寿股份。相对来说，林sir以前用港股的 PEG，比A股的E可靠很多，因为E中考虑了一系列费用和收益的摊销。

但尽管如此，游戏始终还有游戏规则，所以，遵循游戏规则，也可看到一些有趣的事。这一节，从 净利润 的计算，沿着游戏规则，进一步探讨 净资产。2006年以前，人寿股份在中国报表，执行的会计制度，是于2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》。2007年的年报说明，该企业自2007年年报开始，执行2006年2月15日颁布的《企业会计准则》。因此，对2006年数据进行重述。

下面先来看看2002-2006年间，净利润和净资产的关系：

表8-1 净资产增长与净利润-分红关系

可以看到，在2004、2005年，净资产增长的数据，正与税后净利润吻合。这体现在会计报表上，逻辑是清晰的。即是每年账面资产净值的增加，来自上年净利润留存增加。

而2006年底净资产的高速增长，除了来自该年度净利润之外，还来自该年年底，12月份，人寿在A股发行股份1,500百万股，募集278亿净资金，占发行后股本的5.03%。令到净资产大增。因此该年 净资产的增长 = 利润 + 募集资金 - 上年利润分红。这种算法同样在会计制度上是逻辑清楚的。（即是2006年一行中，第6列与第2列比较，两个数字完全吻合。）

该部分所募集的资金，实际上只占总资产不到4%，但人寿保险的生意，实际上和银行一样，采用杠杆运作，因此增厚了核心资本充足率，充实财力，对日后经营的拓展，大有裨益。（发行股本只占原股本的5.03%，但获得的净资金，却占扩股前净资产的25%，A股买高了？这个话题，留到以后再探讨。）

可以观察到的是，净资产回报率，从2003年的不到2%，跑到2006年的15%以上，波动非常大，这实际上并不意味着人寿公司在经营上的改善，因为一家企业的运营情况，如果真的如数字所显示的这么大波动，那么，便如驾轻舟于大海，再能干都舵手都会翻船。真正出问题的是衡量经营的度量法则（尺子）变化了。

出现这么大波动的原因，便是前面所说，净利润的当年照相法衡量，和业务上的跨期性不匹配。同时，如同下面将看到的，净资产 这个概念对应的数据，也是非常多调整的。因此，同样不能以基于 利润 和 净资产 两组数据，所衍生出来的 净资产回报率 来衡量人寿股份的经营并为之估值。

再来看看2007年以后的情形，由于修改会计准则，因此重述了2006年数据，很明显，由于数据重述，净资产直接增加了16,353百万，而利润也随之调整。下面来看看2007年以后数据：

表 8-2 净资产增长与净利润-分红关系（2006-2008）

可以看到，2007年的股东权益，除了在2006年的净资产上，加入当年盈余，再扣减分红之外，还有一项资本公积金的变动，而该项变动，来源自 公允价值 变动一项。即是第5列与第8列比较，两者完全吻合。（读者请翻开：2007年A股年报附注32。）这同样是由于会计准则的变动，从《金融企业会计制度》变动为《企业会计准则》所引致。

按照新准则规定，公允价值 一项将

对于随时准备出售的交易型金融资产计入到当期损益，而对于持有意图不明确的可供出售金融资产，（港股科目为 可供出售证券，Available For Sale）计入到所有者权益。

企业只有将股权投资作为 交易性金融资产 管理时，才会形成 公允价值变动损益。而列为 长期持有部分 的账面价值波动，则被认为是不应该列入当年短期的利润波动，而应该由长期净资产价值变化来体现。这即是林森池在2007年12月07和14日访问所说的 长棍，或者说，准备长期持有的投资，股价波动引起面值变化，不体现在损益表，而体现在净资产波动上。

林森池说：

短期买卖投资(短棍)放在P/L，叫 trading，当 unrealized profit gain 处理，长棍（可供出售的证券）用 fair market price，估值后放 balance sheet 当 captial reserve，直接影响 EV。

人寿的会计制度把可供出售资产放在储备（capital reserve），只影响资产值（不影响盈利）和内涵价值。这一段，便将上面的表格解释得很清楚，长棍 投资，与《利润表》割裂开来，按照当年公允价值计价，分别计算 本年增加 和 本年减少，合起来部分，直接加入到净资产中去，而不影响利润表。

这一点是非常重要的，笔者将其具体波动，列出来放在第6和第7列，再在第8列计算其总和，和净资产的差值比较。便可以看出净资产数据变化的来源。除了来自净利润增加，便是来自这一公允价值变动，而后又放入资本公积金项目的差异。

到了2009年，由于执行第2号文，（即境内外数据统一）。于是2008年数据又再次重述。（估计保险业的金融分析师会觉得很痛苦，而人寿的小股东，同样会觉得很痛苦，数据多次重述，非常混乱）。

从2009年的年报第17页附注4，可以看到，该重述的方法，一方面是将投连险和万能险部分从寿险和长期分红保单拆出，从1,944百万，变成53,424百万。同时，寿险准备金从607,363变成515,323百万。这两者相抵，尚有40，506百万的净资产释出，于是人寿股份又将其直接在 递延所得税负债 中，增加了负债项差额9,973百万。

（如果按照25%税率，这9,973百万税负，对应过来便是39,892百万的盈利，正好大略等于释放出来的 多余 准备金，这部分真正体现了人寿股份的准备金算法中，之前康宁终身寿险部分最终的递延盈利的一次性释放！读者从此处可印证前面长期保单的利润延后这一说法。而人寿股份在做会计报表时，预先将该利润的税收都扣减了，可见其保守，即是现今的账目，已经预扣了日后盈利时的税收，日后获得利润时，不再需要考虑税收，而是将真金白银的净利润释放入净资产。）

于是，再来看看2008年后A股年报的净资产算法，由于会计准则的再调整，因此，除了2008年数据重述之外，还在《利润表》中列出 其他综合收益 一项，该项目正是体现了 资本公积金 所列出的，公允价值 的变化。

所以，上述这个表格，说明实际上，2009年执行第2号文，只是一次性影响了利润和净资产的数据重述，（即险种分拆），对于净资产和净利润之间的逻辑算法（游戏规则）而言，实际上在2006年的那一次会计准则变化，已经得到体现，即是人寿股份，A股的净资产算法，增加部分，除了和常规工业已有，由净利润变化及分红支出影响之外，还加入了一项长期投资（长棍）的公允价值变化。下面来看看根据这一更新的游戏规则，出来的数据。

表8-3 净资产增长与净利润-分红关系(2008-2010）

可以看到，每一年净资产的波动起伏，受净利润影响部分，还不如受该部分长期投资公允面值的变化来得明显，要考察该部分的真正影响，则必须用数年以上的总和数据来看待。（即长棍中资产面值波动，在长期下会数据更趋平稳）。

2006年人寿上市，募集了资金，所以净资产会有一个变化。如果从2007年开始，一直看到2010年，该部分的 长棍 的变化，（读者可以自行将这4年的长棍变化相加。）4年间，人寿股份累积减值了7,491百万的长期投资资产。再来看看这4年间，上证指数的点数变化：2007年1月1日，上证指数开盘点位为2,728.19，到了2010年12月31日，上证收盘点数为2,808.08，指数点位实际上在4年间略涨。由于 长棍 的意思，就是长期投资，而债券只须持有不变直到到期，实际价值便会稳定不变。因此，为何4年间，上证指数略涨的情况下，人寿股份的长期投资部分，公允价值会减值？（这同样体现了人寿会计的保守性，不过具体留待投资一节处理）。

这一节的讨论，到这地方，便可以看到，如果撇开 公允价值变化 的影响，（这样一种影响在过去数年，累积起来是略略减值）。实际上，整体净资产的来源，便是直接来自原初的账面价值，加上发行股票之后，以及过去几年净利润留存收益的积累。

如同前面7节所讨论的，由于长期保单的盈余损耗导致的会计 亏损模式，净利润实际上，是依赖于投资收益抵消盈余损耗后所剩余。这一亏损模式，导致当期利润比实际赚钱的，要低估很多。从而，这也意味着，在一个原初账面值，（原始净值 + 增发股东资金）之上，如果逐年叠加一个净利润的话，叠加的结果，同样也是低估。这意味着，每年的净利润被低估的部分，累积起来，便是净资产的低估。所以，从此处可以推出，单纯的 PB 估值，特别是用A股的B，也不适合为人寿股份估值。

这样一种账面资产净值的低估，对于人寿股份的经营而言，在达到偿付能力额度之前，不会因为这种账面资产净值的低估，而需要减少承接保单。（也即是说，对于人寿股份来说，任何会计模式，说到底，便是在资产池中画圈圈而已。各种赖以估值的基础数据的差异，便是因为画圈的方式不同而引起。）于是，总资产继续增长，而账面资产净值，在净利润增长以前，很可能跟不上总资产增长的幅度，从而，意味着 资产/净资产 规模的扩大，即是杠杆比例的提高。

从下表的数据，便可以清晰的看到，2006年，由于A股上市，账面净资产高速增加，从而降低这一杠杆比率，此后数年，在没有从外部募集资金的情况下，随着经营规模的扩大，这一杠杆比率逐步提高，这正显示了账面净资产、净利润的低估。笔者相信，后续年份，如果不扩股募集新的资金，这一杠杆比率仍将继续扩大。

表8-4 资产和净资产的杠杆比率

如果将港股年报的会计模式，看成另外一种画圈圈的形式，也可以看到其间的差异，作为对照，笔者将港股净资产列出，和A股做对照。可以看到，每一年，港股的净资产数据，都高于A股，其原因，是期交的手续费做了摊销，因此更能够体现逐期盈利的能力。

表8-5 港股净资产和内含价值对比

但是，2008年以前，港股年报中，收入一项，也受险种拆分影响，比如鸿丰一类的两全分红险，并没有作为收入处理，而是在该保单到期才处理，因此，该种画圈方式，也不能完全体现公司的运营，特别是在该类两全险在银保渠道大幅增长时。

更进一步的，笔者将年报中的 内含价值 Embedded Value数据也一起列出，分别与A股及港股账面净资产比较，可以明显看到，除了2007年募集资金之外，内含价值与股东权益，也大致保持一种稳定关系。近似的，作为一种估值法，内含价值 常被看成类似于其他产业，在公司被清算时的账面净值。

林森池在2008/06/20访谈中指出的：

P/EV是一个可靠的估值方法；EV包括保单的赚钱能力、新签保单的价值、投资回报、和发行新股。有分析员话要睇保费收入增长、续保率、新保单数目上升速度…但总言之，唔好只睇一个数据，要全面睇，睇生意模式。

相对来说，PEV 比 PB 及 PE 可靠很多，因为这种方式涵盖的寿险公司的运营情况最多，但必须指出的是，不能单纯的依赖于这一简单的数据来为寿险公司估值。因为无论任何一种估值方式，说到底，均是在人寿公司的资产池中，采用各种不同的画圈形式，来分解出类似于 资产、负债、收入、股东权益 等会计学意义上的对应部分。

现今保险公司的会计准则在各个地区，比如国际会计准则、美国准则、加拿大准则的差异并存，正显示了各种准则用于保险行业时的不完全适用问题。如果将 EV 看成类似于寿险公司的 Book Value 的话，那么，还需要进一步考虑其赚钱能力，特别是，其中还涵盖了 新业务价值 及未来的投资收益折现。因此，如果不详细的进一步讨论分析人寿公司的业务，而简单的用一个简单的EV数值来给一家仍处于不断变化中的公司估值，很可能是过于简单粗暴了。

从下一节开始，讨论投资。

Michael Chen 2011-5-24

上一节，举出一个例子，说明胡乱使用 浮存金成本 概念的错误。这一节，进一步用数据和历史，来讨论一下为何该例子中，7.86%综合成本的不可能性。下图是保险业自1999年以来的投资收益率。平均只有4.71%。

再来看看人寿股份的投资收益率，虽然每年人寿股份年报也提供投资收益率数据，但为了和收入保费比较，笔者并不直接使用，而是重新调整。其原因是，人寿公司收到1万元保单，并不会完全用于投资，还有一部分其他运营费用，灯火损耗，而且保单收入的现金流是在全年间陆续流入。比较简单的办法，是遵循前面的会计体系，将投资收益与扣除退保后，实足的累积保单总收入，而非实际的总投资资产比较。这个算法，不是为了讨论 投资收益率，而是要看看收入1,000元的话，扣除各种必要开支，（包括给股东的分红在内），所产生的投资收益，占保费收入的百分比。以聚焦于，该投资收益是否足够覆盖会计成本。下表是历年的投资收益及与实足保单累积之比：

表7-1 投资收益与实足保单之比

可以看到，如果和累积实足保单收入比较，除了2007年，股市疯狂令到投资收益率大增之外，其他各年，平均只有4.5%左右，根本不足以覆盖之前计算的4.79%的综合成本，还未计及2.5%分红给客户部分的预定费率。这便是由于国际会计准则 当年核算 的照相理论引起的当年年度在会计意义上的亏损。纯粹从这个角度看，人寿这门生意就是年年亏损的生意。

当然，会计上，人寿也不是完全亏损，要考虑到的另一个因素是，投资收益有一个递延作用，即是说，投资收益并非当年立即结算给客户，而是人寿公司可以利用客户的资金做多年投资，等到需要结算时才还款。

同时，在分红的返还问题上，保险公司实际上也有选择的余地。比如说，典型的鸿泰、鸿丰、鸿盈保单，都是等到指定年份，比如第5、10或者20年结束时才支付红利。在《保险学》上，这种保单通常被称为延付红利型、累积型、分配型或者半唐提型保单，根据这种保单的基本原理，不能坚持缴费至指定期末（因死亡、退保或者失效）的保单所有者，就失去了在年付保单下原本可以得到的红利，（比如鸿泰2003版条款第六项）。失去的红利，则转给那些在整个延付红利期间都缴费的保单所有者。在美国，这种延付红利保单对于美国公众已经几乎完全失去吸引力，并被逐年年分红利的方式取代，即每年分配一次盈余。从这些保单的畅销，便可以看到，由于市场购买保单者的知识认知水平，以及进入牌照的管控，中国的保险行业竞争仍然尚未达到美国的激烈竞争程度。

但是，尽管这样一种递延作用，考虑上给予客户的分红收益之后，看起来，会计上，这门生意仍然是亏损生意。由此，很多分析师，便得出人寿这门生意的承保利润甚低，甚至需要完全依赖投资收益来覆盖的结论，并由此，进一步基于其在股市的投资成绩，来衡量人寿的估值。这完全是错的。错的原因，是完全不懂得前面笔者指出的，这样一种模式，是由于会计模式设计的盈余损耗问题所引起，而其本质原因，正是笔者在第二节《人工成本》所指出的，未来期交保单的佣金，在当期提前支出的问题。

从另一个角度，行业历史上看，也可以很简单直接的判断出，武断的认为人寿的生意是亏损的生意的错误。正如《保险与人寿健康》一书，一开篇便开宗明义的指出，

当保单持有者向保险公司交纳保费时，保险公司便有了受托人的义务，

在欧洲，保险业的传统责任，是基于承保的社会责任，向保单持有人负责。人寿公司和投保人的保险单一旦签订，便是一种社会到期。日后保单到期或者列明的事项发生，就一定得按契约来完成。这就是社会责任。传统业者，以这一项社会契约作为运营的依据，甚至互保型的保险公司，本身投保人便是股东，因此，利润精算上的假设，无论盈余还是亏损，始终都为投保人所有。

当人寿公司上市了以后，情况便发生了变化，投保人和公司股东割裂开来，投保单关注保单偿还，而公司股东则关注剩余利润。特别是在美国，新一代的行业运营者，由于受到利润压力，常常由于关注利润增长和市场份额，而忘却了保险业的信托义务和社会责任。过度追求利润而不顾及风险，忘却了保险公司的存在，本身就是为了管理风险而存在，当管理层追求高薪而不顾及风险过度扩张，令到公司经营及偿付能力出现困难，而不得不经常通过融资来解决资本金问题时，便出现了只为一己高薪的私利，却将恶果让整个社会来承担的问题。这样一种只顾 一时风流，管它日后洪水滔天 的心态，便是 AIG 出现问题的根源，最终搞到要政府来要接管，正是一个极其典型的例子。实际上，重新回顾中国保险业的历史，便可以看到，正是1999年以前的行业巨额利差损，才促使保监会诞生并获得很大权力对行业进行监管，由于利差损的惨痛教训，监管单位一方面管住偿付能力额度这一核心，时刻衡量保险公司是否有足够资本可以偿付保单义务。另一方面又设定预定利率的上限和最高佣金比例，比如1999年6月10日保监会下发紧急通知，规定保单的预定利率不能超过2.5%，并且在此后尽管行业内多次提议，仍迟迟不愿意放开。

更进一步的，1995年以后，监管规定大幅收缩了保险资金的投资渠道，将其限制在银行存款、国债、金融债等极其有限的投资渠道上。在产品设计、佣金费率、资金投资渠道，甚至经营手法上，用一种高度捆住手脚的管制，来约束保险公司的运营。而业者因为之前的失败记录，也被管得不敢吭声。

但这反过来则说明，监管层认为，尽管2.5%的预定利率可能令到保险公司在大规模接单，快速扩大规模上或许会有些困难，但却保证了保险公司有足够的盈利可以偿还受托义务。即是说，这种设定是绝对保证赚钱的。

从过往12年行业的投资业绩来看，平均收益率4.71%，如果刨掉2007年这一特别因素，平均下来只有4.03%，这收益率实际上很容易解释，当投资渠道受限制，而只能投资到国债和定存等安全资产时，取得略略接近于长期定存的收益是毫不为奇的。特别是在低息环境下，更是如此。

问题是，这意味着利差益实际上只有4.03 - 2.5 = 1.63%，就算加入2007年股市狂潮之后，也只有2.21%。完全无法覆盖上面计算的所谓保单的 浮存金成本（4.8%），如果再考虑所扣除的税收，便意味着保险公司一直在亏损，而且保单接得越多，亏损得越大。这明显与保监经过精心设计之后的设定明显矛盾！

考虑到寿险行业在中国的特殊性及社会责任问题，几乎可以说，寿险公司是由监管层保证的必定赚钱的生意。而账面上，承保利润的每年亏损，只是会计上引起的账面数据而已。要寿险公司（协助或者代替当局）来承担相应的社会责任，特别是现今，整体社会处于火药桶状态，而当局又采用 断箭疗法，（关于这一名词，请参考笔者《分裂的世界》一文），涂脂抹粉，只顾维稳时，从社会责任角度，人寿股份必须有足够偿付能力来承担保单的社会责任，而这样一种偿付能力，最终必须依赖于企业的赚钱来完成。

如果进一步，考虑到人寿母公司在人寿上市前，承接了大量高息长期保单，要依赖于子公司赚钱分红以及投资来填补，这意味着人寿股份必然赚钱，问题只是赚多赚少而已。认为该公司不赚钱的，只是不懂观察社会状态结构罢了。

从一种更广阔的立场看，银行业的赚钱，依赖于放款来完成，而当社会实业界受到资金贷款压缩挤压，利润变薄时，却正是银行大赚其钱之时，这难免使银行被摆在风口浪尖的批评中，而且从长远上看，通过损害客户利益来使自己获利，并不是长远之计。相反，人寿企业报表显示不怎么赚钱，可以又不受社会压力，另一方面则通过分担客户的风险责任，满足客户需要来赚钱，正可谓 闷声发大财。所以，一知半解的看报表，胡乱应用财务分析，而没有深入行业，深入企业去看问题，认为人寿是亏损生意的，是没有从历史的角度去理解问题。从这一点上说，投资除了要学习看报表，用财务分析技能分析数据之外，更重要是从报表理解企业。

下面进一步分拆报表，讨论人寿股份的整张利润表中，利润的完整算法。账面上，累积的投资收益，随着时间过去，会逐渐增大，并足够覆盖逐年的毛承保亏损。下表是将投资收益扣除毛承保亏损后得到的计算利润，与人寿股份公司的《财报》税前毛利润比较：

表7-2 计算盈余与利润表税前利润比较

可以看到，2007年以后，差额非常大，对照利润表，可以看出该差额来源于以下三项：

1. 2007年及2008年每年均有大量红利支付
2. 资产减值损失
3. 公允价值损失

所以笔者将该三项列出，将《利润表》中的税前利润，加回这三项，得到如下表格：

表7-3 调整红利支出、资产减值、公允价值后利润

加入这三项后，差额消失了，所以，这一步，可以便很清晰的看到A股年报的每年财务报表的《利润表》中，利润 一项的算法来源，在调整了红利支出、资产减值、公允价值变化（后2项实际上也属于 投资 的范畴）之后，报表上的利润实际上来自 投资总收益 减去前面六节所写的 承保毛利润。而撇除投资部分后，该承保利润，又来自保单当年收入减去运营及人工费用，并提取准备金之后的剩余。

这就是林sir所说，从A股的年报，是很容易看出人寿生意的会计模式的。这一会计模式便是，当人寿公司收到保单，名义上便圈出一个圈，作为负债准备金，圈圈的方式，便是累积88.7%。而后，每年预算，支出佣金和人工、运营费用约15%,剩余85%便用于投资，年年有投资收益入账，同时也有退保和赔付，赔付的比率数据，显示了和原先保单精算程度的差异，但由于大数定律，相对稳定。然后保单到期时，进行（延期的）红利支付，但在会计上，每年账面会先记账一笔红利支付，实际的现金被累积起来进行投资。最终累积的总资产，受股市、债市波动，会发生资产减值及公允价值损失或者冲回。这出入之间的差额，便是人寿保单的账面利润，整体上，这就是人寿公司生意的会计模式。

但是，尽管这张利润表明晰的显示了人寿生意的会计模式，却没有显示人寿股份的赚钱能力，由于遵循国际会计准则，首年承保费用没有做摊销，因此会出现 Surplus Strain，造成每年实际盈利被推迟至日后实现。如何估算这一涵盖了产品定价设计过程中的死差益、费差益的具体承保利润？由于附加费率和佣金费用是属于保险公司需要保密的范围，因此一般不披露该数据，保单的具体详情也没有披露，导致外部分析师对实际利润的核算非常艰难。

陈兵在《保险公司财务管理》第五章中，用 修正收支平衡年 来衡量，即是假设在某个给定年度，所有保单全部退保或者到期了，由此释放出来的全部利润。但这同样需要逐张掌握保单的内部精算师去计算，作为外部投资者，根本不可能用这种方法来估算承保利润。

但无论如何，随着保单停售，并且最后承诺的保单到期时，盈利才会真正完全从准备金中释放出来。但是，由于现阶段人寿仍然处于高速增长期，每年收的保费和保单一年多过一年，释放出来的利润，很可能被同年高速增长的保单带来的新的“首年亏损”所掩盖。所以，预测某些保单在某一年份到期，以为会释放出很多利润出来，很可能是错的。除非因为该期资本金限制，需要停下来歇一歇，接少些保单，以获得释放利润，否则如果人寿继续保持高速增长，其所消耗掉的盈余，很可能会对冲掉这部分释放出来的利润，而显示给股东报表上的账面利润，则是这种对冲消耗的结果。

同时，由于最终的利润报表，是糅合了所有保单的利得和利失数据总和，因此，如果没有更多的保单信息和仔细的分拆，是无法从里面具体得知具体的每一项详细的真正利润是多少。

在这个过程中，由于盈利被低估，加上每年分配红利的影响，造成账面上净资产累积的低估，从而有可能出现监管上的偿付能力不足。另一方面，由于利润数据被低估，在提取盈余准备金之后，会带来相对于股价非常低股息率的分红。特别是，由于利润的延后，导致在开始积累保单的年份，逐年分红回报会非常低。

这一点，与笔者投资鲁泰时的思维不同，鲁泰是一个接近成熟饱和的企业，如果生意模式没发生改变，扩张的幅度增长有限，从而可以保持高比率的现金分红，正是这种持续高比例分红，笔者可以采用 红利投资法，将每年收到的高比例现金，追加回去股票上，增大持股量。而人寿股份，由于这种盈余损耗模式，很可能投资者需要准备更多的现金，来满足未来公司为了增长而需要不断增加的资本金。

这实际上意味着，投资者必须从非常长线的角度去考虑问题，即是必须将资金放入人寿公司，作为股本非常多年之后，才能通过账面资产净值和净利润慢慢累积而得到回报，（从税收角度，这样一种模式，实际上是将本来应该纳税的当期利润，递延到日后实现，从而降低股东税负增大了股东权益，不过税收问题不在这一节探讨。）而不能像笔者在上一系列《鲁泰》中所探讨，万一股市长期低迷，仍可以靠高比率的分红回报快速获得收益。这对投资者来说，其投资组合的构成及策略设计会因之不同，简单的说，这对于那些抱着 两鸟在林，不如一鸟在手 的急功近利投资者来说，是不合适的。

从2010年年报出来后的情况看，投资者一看到人寿股份削减分红派息，便将股价砸了下来，只能说明投资者实际上并不懂得这一会计准则原理，不懂生意，也无法为之估价，只能依赖于分红派息数据，作为投资时，和其他股票比较的依据，因此一旦分红削减，便快速离场。

从另一方面看，对于保险公司来说，盈余损耗问题也会导致开拓新单能力不足。在90年代末出现高息固定回报的 利差损 问题后，保监会一成立，其监管的核心便在于偿付能力，并且将其作为一项刚性指标。当偿付能力不足时，会面临追加资本金、停止新业务、限制分支机构、限制高管人员薪酬，甚至由其他保险公司接管等措施。而偿付能力指标，则来源于认可资产和认可负债的数据。

从长远上说，当人寿股份一直处于高增长时，对于 盈余损耗 问题的处理方法，要么需要重新调整准备金比例，或者需要融资以增大实足资本，同时减少分红支出。要么加大再保险业务，将该部分保单转嫁出去，从而不需要积累如此多的准备金。有时，就干脆就换个保单名称，以将盈利释放出来。又或者需要开发新产品，或者接更多的非保险责任的投连险，以减少认可负债。

如果这数者都不变的话，那么，对于寿险公司的经营上来说，便不能一下子承接非常多的超长期保单，反而要接一些短期险种，以提早在账面上实现盈利，才能保证进一步匀速发展。所以，市面上很多分析者，过度强调 期交 保单，特别是长期保单，认为只有期交保单才赚钱，越长期越赚钱，人寿接得少，是经营不好的表现。这都是误解。股东将资金交给管理层，由于这一会计原则引起的 盈余损耗 问题，管理层择机而动，根据偿付能力和资本-负债情况，决定长短期保单、趸交-期交保单的搭配，才能保持公司匀速增长，过于强调一面，而忽视公司经营的限制，并以此认为公司经营得不好，也是错的。

按照缪建民在《保险资产管理及其变革》中的看法，上述方法都属于消极、被动的方法，主动的方法，是加强资产管理，提高投资收益率，优化资产组合结构，增加认可资产。但这又意味着逼着公司的投资组合进行更多的追求高收益的短炒并将盈利变现，从而影响组合的稳定性。这真是个两难问题，具体而言，需要进一步观察公司管理层，如何基于这样一种模式下，保持一种匀速增长的平衡。

从这一角度，更可以看出，在港股和A股上市，使得公司能够有更多财力做更多生意，这正是2004 - 2008年高速增长的原因之一，因为作为金融行业之一的保险业，其核心关键仍然是资本金，财大气粗，才能做大生意，而投资者要考察的，是该部分本金，是否被良好使用，以战养战，而不是因为一融资，资金充沛了，便胡乱挥霍而消耗掉，丧失长期增长本金。

Michael Chen 2011-6-22

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If I ever get the chance to design a sustainable path for the IPFS team, what would it be?

我拿到增驾D照啦，嘎嘎嘎

V2EX 的产品路线选定 Solana 之后，基本上我就没有再关注任何那些和 ETH 有关的新闻了。一种放松和断舍离之后的感觉。

本来计划用这个老家伙拍点产品照片，结果拍了一会儿快门机构坏了。掐指一算，已经买了15年了。

会有玩家去耐心读完这样的列表吗？

https://civilization.2k.com/civ-vii/game-update-notes/

前面有个读者敏锐的看到，杂乱无章的多年报表，经过1 - 5节的分拆，可以看到，人工 - 运营费用 - 准备金 - 退保 - 赔付，实际上均与保费收入有关。

这就是 Erich A Helfert 在《财务分析技术》所指出的，

财务分析的基本任务和挑战，在于构建和分享一组基本稳定且有意义的数据和关系。

在前面五节中，笔者所以花很多力气去阐述会计准则，分拆财务数据，便是试图将很多因为会计准则重述而引起的数据扭曲，重新纠正回来，以让一个基本稳定的关系重现。

同时，在这个过程中，由于数据和分析的展现，让很多市场广泛流传的谬误，被一一展示出来，从而，可以更进一步逼近可能的正确。（关于这种方法论的基础，有兴趣的读者，可以去读笔者之前的《历史哲学概述》系列41篇，天涯版。）

而那些希望笔者直接给出任何诸如关于企业是好还是坏，值不值，要不要买卖等非常直接的结论的读者，可能会感到失望，因为所有的分析，都必须基于数据之上进行，有多少数据，便做多少分析。而年报，正是企业提供给股东的经过审核的数据，无论是外部小股东，还是相关利益者，都应该学习从年报中进行数据分析，这是企业分析的起点和基本功。

这一节，沿着前面数据，要讨论的是 亏损模式 问题。从上一节《准备金提取》中，表5-2，可以看到，扣除退保、赔付、准备金后，差额利润大约占保费收入7 - 14%之间，平均约10%。即是按照该会计方式，假设收入毛保费1,000元的话，扣除赔付、退保、准备金支出后，大约只剩90 - 100元。

再根据《运营费用》、《人工佣金》等数节内容，从每年的会计报表逐年看，大约每收入1,000元毛保费，便需付出110元左右佣金及41元的运营费用，毛差额100元只能覆盖佣金部分，累积起来大约会亏损5%。简单点说：毛保费收入 - 退保 - 赔付 - 准备金 - 佣金 后，几乎一无所剩，更具体的数据见下表：

表6-1 毛盈余与保费 单位：百万

可以看到，国际会计准则框架中，利润的设定是一种 照相法，即是以 当年收支 为基础，以逐年核算的方式，计算当年利润。而人寿保险的跨期业务特点，特别是以准备金入账的方式，加上将跨期业务的佣金费用，在第一年时全部当成支出，使得人寿股份的报表，在过去8年中，不计入投资收益的情况下，是年年亏损。名义亏损为年平均4.8%。

进一步，从利润占资产比率可以看到，由于保险生意运营上的杠杆作用，未计投资收益前的毛承保利润，实际上是在一个每年不断增加庞大资金的池子中，对所涵盖的保单的可能赔付结果进行各种假设并进行精算的结果。最终的名义利润及由之累积的净资产，便是由这一精算结果决定。特别的，在业务扩大的初期，保单接得越多，亏损便越明显。

至于年份之间的亏损是否和业务成线性关系，则依赖于更进一步的退保及赔付实际情况。比如2006年及2007年，毛盈余（或者说毛亏损）幅度甚大，是因为退保金额增大，导致实际累积的净收入数额减少，但同时由于保单到期拆仓赔付增多，而准备金提取方式不变，因此引起 累积（准备金 + 赔付）/累积（净收入） 在比例上的略略增大，使得毛承保利润急速下降的结果。2009年及2010年，股市行情不好，退保数量稍微减少，便没发生严重账面亏损。由于九成准备金的杠杆作用，因此，假设上的轻微变化，会引起当年利润的巨大波动。正是提取90%以上准备金的精算假设，再扣除佣金、人工及运营费用的结果，使得会计上，毛承保利润结果为负数。实际上，是年年为负。7年累积下来，未计税收前，年平均亏损为毛保费收入的4.8%。这便是这种遵循国际会计准则算法的结果。特别是计算承保利润时，由于费用没有摊销，加上提取过高比例准备金，令到毛盈余不足抵消当年获得保单收入的人工佣金及运营支出。

以A股会计准则年报的做法，再考虑上2.5%的分红预定费率，不考虑税收之前，人寿每接一张保单，假设为一万元，便亏损（4.79% + 预定费率2.5% = 7.29%）。除非该部分能通过投资收益补回，否则便是严重亏损。因此，如果不假思索，单纯从A股年报的利润报表看，会认为这真是一门糟糕的生意。

但保险行业的业务，获得的利润，实际上是承担跨期风险的代价。这一风险跨期的时间，可以为短期，比如一年，也可以为非常长的时间，比如终身寿险。几乎可以说，在投保人身故或者退保，使得保单契约完结之前，保单将长期存在。而整体就平均而言，保单仍然是长期的。

特别是，一组保单的当年盈利，最终要取决于几十年的结果，期间，保单持续率、死亡率、患病率、利率变化和逐年的运营费用，都决定了一组保单在一段时期后，是否会产生真正的盈利。一日未了结，一日不可能精确计量。而国际会计准则（FASB）以公司任意一年的利润为基础的设置，特别是，不认可现有及未来保单的潜在未来利润的原则，是不适应于分析保险公司的长期经营这一业务的特性。

如果按照美国通用会计准则，实现配比原则摊销，建立一个 递延承保费用 进入资产表，同时对应建立一个 递延收益 放在负债表，将费用在逐年摊销，便不会发生这种 首年亏损 的情况。比如香港年报2006年以前的会计准则，便是参照美国通用会计准则而成，所以可以看到，2007年，港股年报的利润，会比A股高很多。

但如果使用美国通用会计准则的话，在将费用项合理摊销，可以避开这种首年亏损的问题同时，却为 收入 项带来了困惑。按照该准则，香港年报中，将长期投资型保险合同，和选择性分红特征合同保单，在保单完结才确认为 收入。这一做法，则滞后了 收入。

比如，参见港股2006年年报，附注2.8.1.a 第III项：康宁终身属于长期传统型合同，一次性入账，数据和A股一致，而该险种的准备金和给付则进行摊销，数据和A股差距甚远。另外一个品种，长期投资型合同，在确认和计量政策上，特别声明

继续可以采用以保单管理费为收入的会计政策，

即是合同到期才确认收入。因此，当年一个售出的重要品种，国寿鸿丰，由于属于长期投资型保险合同，远未到期，在收入中无法出现，只能在附注的备注中做了一个说明，（并顺带追溯声明了2005年的实际毛保费收入。）

再进一步，在 费用 问题上，A股国际准则一次将费用入账，变成当期费用极高，因此有一个亏损。港股则将其分摊，设立一个 递延收益 和 递延承保费用，逐年两两进行冲销，但这种冲销，同样依赖于精算假设而得到，未必完全匹配，多退少补，始终在一个篓子里，不断逐年加来减去，这看起来逻辑上更为合理，但对于外部投资者来说，甚至公司管理层来说，这又带来如何为这两者进行精算假设的问题，由于该数据完全依赖于公司精算师的计算，外部投资者又如何能够进行考察，复核呢？

可以这么说，由于这两套准则的 收入 和 费用 定义，及方法论上差异，使得同一家公司，在同一个年度，在不同会计制度下，会产生非常非常大的 利润 差异，一个典型的例子，便是2008年4月11日，林sir访谈中，回答

2628以A股计，盈利288亿，以H股计，388亿，何解？

这一问题时所说明：这一年的利润差额竟近100亿。如果分析师或者市场散户只简单的看某一数据，比如收入、利润，而不仔细考核其成因或者背后缘由，很容易便得出错误结论。

市场上有一种很常见的谬误，便是将前面提及的承保亏损加上预定分红费率的累积，7.29%，误解成为保险公司获得资金的成本。又或者不考虑2.5%的预定费率，以4.8%作为其资金成本。特别是，由于著名的股神巴菲特，在《巴菲特致股东的信》中每年不断的谈及 浮存金成本 而使这样一种成本广为人知。但事实上，股神利用的资金，是财险资金。财险生意的准备金模式，又与寿险不同。如果不进一步深入研究中国人寿股份公司的入账方式及会计制度，便很容易的认为这7.29%是浮存金的资金成本，从而认为这是一门成本极高的生意。事实上，这是错的。

比如，有一个分析便认为：

中国人寿的承保利润是包括红利的。结果为负值，综合比例为108多。是需要支付大量红利吗?一看，红利只占保费的0.57，退保占了13，赔付占28，寿险的赔付比财险的刚性强，而退保高比例反映了：

1. 销售有造假迹象，
2. 续保不好，公司长期收入能力低。

上述这段，正印证了林sir所说的：识少少，扮代表，（翻译过来，便是 一知半解、误人子弟）。该作者根据 当年 财务数据计算（7.29% + 0.57% = 7.86%），看到了 当年成本，并由此进行探讨，却没有更深入的理解跨期业务生意与 当期照相 的会计之间的冲突。

笔者将人寿股份在A股年报中，设定高额准备金，并且不对手续费进行摊销的方法下，导致的首年会计亏损问题，称为 亏损模式，这样一种首年亏损模式，由于人寿股份的高增长而在会计上持续显示为连年承保亏损，以致香港市场上有财经媒体作者，认为

人寿股份过于担负社会责任，而没有尽到为股东盈利的要求，因此长年利润低微，

孙祈祥在其翻译的《人寿与健康保险》第29章，将其称为 盈余损耗 Surplus Strain，台湾的文法，将其称为 盈余紧缩。刘汉民在其编著的《保险公司盈利能力管理》第8章及13章中，称为 盈余吃紧。从中文保险学界，对这一问题文献之缺乏及译名之混乱，可见该问题实际未得到充分探讨和认识，而这实际上是由 非递延匹配原则下，所出现的首年亏损 所造成。

除了通行的 Cash Basis（现金收付制）国际会计准则及美国的 GAAP 之外，英国劳合社 Lloyds 还存在依靠保单年度为基础的会计准则，而不是以财务年度为基础的会计体系。即 Asset－Laibility Accounting（资产负债会计），这一体系源自公允会计准则（Fair Value Accounting）记帐法，在接到保单的那一刻，便估算全部的可能价值。但这又涉及大量不确定的精算假设估计。

根据《精算部落》中，Mr. FIA 在《准备金计量原则对财务的影响》中的简述，

准备金计量原则，可以分为3类：

• 一是非递延匹配原则（Non－Defferal Matching），
• 二是递延匹配原则（Defferal Matching），
• 三是资产负债原则（Asset Liability）。

在三种不同原则下，利润的出现方式是很不相同的。在非递延匹配原则下，首年会出现亏损和所谓的 surplus strain，利润全部在后年显现。在递延匹配原则下，由于 DAC 资产的存在，利润在保单设计的财务年度中均匀显现。在资产负债原则下，利润在保险签单的首年即显现，即所谓的 首日利润 day one gain，在未来年度由于没有新的保单承保，因此不再有利润显现（即不作为，无利润）。资产负债原则在某种程度上与 EVA 比较接近。

关于这一会计准则及首日利润的处理的问题，IASB 看起来尚未有定论，也有很多争议的地方。比如，在精算部落 FIA 的博客中，就提到，一个分析师抱怨道：

当投资分析师和股东们拿到财务报表时，简直什么真实的东西都看不出来，最起码最基本的一个问题：

How does the insurance company earn money？

保险公司的财务报表，在保险会计师和精算师的共同努力下，越来越让外行人看不清楚了。

实际上，作为外部小投资者，如果仔细研读人寿的年报，还是可以得到很多有用的指示。这也是为什么人寿股份的年报，花了长篇篇幅来阐述其会计准则的原因。因为事实上，会计准则所得出的数据，只是在该准则下，为企业的运营 照相。如果不用对正确的尺子，便会得出扭曲的影像。但企业还是那个企业，有问题的，只是尺子。关于准备金的提取问题。在人寿股份2010年A股年报P104 重要会计政策和会计估计 的P项 保险合同准备金 中，实际上说得非常清楚：

本集团在保险合同初始确认日，不确认首日利润，如有首日损失，计入当期损益。

同时，

边际因素包括风险边际和剩余边际，风险边际是指为应对预期未来现金流的不确定性，而提取的准备金。剩余边际是为了不确认首日利得而确定的边际准备金，在保险合同初始确认日确定，在整个保险期内摊销。

这段话便非常清晰的说明了林森池所说的人寿股份会计制度的保守性：长期保单，计算出首日亏损的，即时入账。如果计算出来，有首日利润的，便加入一项所谓 剩余边际，折现到使得首日利润不出现而在日后摊销。因此，利润实际上是被延后了。而这项 剩余边际，便类似于经济学上的 影子价格，人为的设置出来，目的是为了使得首日利润为零。从逻辑次序上说，该项也是一种根据具体保单和经验数据的试错结果，而非有具体实际意义上的比率。

如果市场的分析师，颠倒了逻辑，去拘泥于该项剩余边际的精算，从分析逻辑上，也是错的。同时，如果分析师，根据《2号准则》，从精算角度，误以为人寿调整风险边际，使得确认了首日利得，这也是错的，因为如同年报的会计制度说明，风险边际实际和剩余边际是独立的，后者的目的，就是来折现到首日利得不出现，而在期内摊销。从上面分析，可以看到，由于会计准则设计本身的问题，在通行国际会计准则下，当期利润的数据已经无法显示公司的实际运营。虽然市场多数散户并未意识到这一问题，但对于保险行业的精算师来说，这一问题是显而易见的。比如首创安泰精算部经理章晖在2008年04月07日接受《理财周报》记者蔡嵩婷采访时，便指出：

所有的保险产品，无论是趸缴型还是期缴型，都是前期亏损、后期盈利的。

在客户交纳第一期保费后保单生效，此时保险公司为这张保单付出的主要成本均已发生，一般包括代理渠道（代理人或银行）的佣金、后台运营成本、保单管理费，以及从保费中提取的赔付准备金。如果是期缴型产品，第一期的保费根本无法覆盖这些费用，甚至在接下来的两到三年中，这份保单仍然处于亏损状态，这种亏损都必须记入当年损益。随着时间的推移，之后每年交纳的保费需要扣除的成本越来越少，相应保险公司记入利润的钱就增多了，单个产品的盈利状况就会改善。也就是说，期缴新业务做得越多，亏损也就越多。

实际上保险公司每年都是依靠老保单的收益来填补新保单业务的亏损。一边是资产质量，一边是业务规模，这两者之间的比例正是保险公司需要平衡的。趸缴型产品虽然一次性交纳保费，且这部分保费基本可以覆盖前期成本，但是保险公司仍然会通过 提取准备金 的方式递延利润。这样最终的结果还是前期亏损，后期盈利。

因此，如果保险公司因为新契约增长较快，必然会对当年寿险业务的利润带来一定负面影响。所以，单纯的 寿险业务利润 并不能客观反映公司的经营业绩。

以上这数段话，是章先生2008年的访谈，3年前在人寿A股上市不久，便已经清晰的说明了上述问题，笔者前述几篇，通过根据人寿年报数据的进一步阐述，只是更清晰的解释，重复了业内专业人士对这一问题的意见而已。

从投资的角度说，简单的按照国际会计准则，以当年的利润概念，来理解保险股的跨期业务，并为之估值，一定是错的。比如在2011年人寿第一季度报表出来后，《中国经营报》便报道说：

由于首季净利润下滑22%，投资收益低于市场预期，中国人寿日前被中金公司等机构下调评级和目标价。

这说明市场上还是有一些金融分析师，根本还没搞明白过这问题。

Michael Chen 2011-5-23

上一节说明了，《资产负债表》中的累积准备金负债，实际是由《利润表》中，逐年提取的准备金累积而成，这一节，进一步探讨逐年准备金如何提取。

人寿公司的利润，按照刘汉民在《保险公司盈利能力管理》中的界定，来自3部分，

• 一是承保利润（或亏损），这一部分是产品的实际保险成本，和保险公司定价假设之间的差额。
• 二是费用利润，这部分是产品实际费用与保险公司定价假设之间的差额。
• 三是投资利润，即是投资所得减去付给客户的红利后剩下部分。

虽然从获利角度，保险产品可以分为以上三部分，但实际上，由于具体产品的不同，每种产品的三个利润比例差异会非常大。有些产品的费用利润很大，而投资利润很小。相反，有些产品则费用利润很小，完全依靠投资利润和承保利润。总体上，对于每一种具体产品而言，保险公司用一种组合的形式，获得这三者利润的总和。从这一角度上说，财务分析的基础，必须是基于产品而非基于总体，否则，所进行的比较，便是三个梨子的重量和一碗水的体积的比较。

从财务报表分析角度，笔者在以下的论述中，将承保利润和费用利润合并在一起，通用 承保利润 来处理这2部分和起来的利润。要确定人寿保单中，会计上，是否有承保利润，还是有承保亏损，亏损有多大，便必须考察支出中，退保、赔付、准备金和收入的关系。如同准备金一样，由于会计准则修订，2008年的利润表中，退保，赔付，收入均有调整：

表5-1 调整后的退保、赔付数据

将该部分数据，重新调整回去，同时，将历年保费、退保、准备金等项目列出，计算累积的准备金。（实际上，要得到更准确的数据，还得考虑应收保费和预付保费的增加变化，但因该数据影响很小，word 文档宽度不足，笔者直接删去该两列），得到下表：

表5-2 毛保费与毛承保利润

第8项来自第7列除第4列，从该列数据的平均值及标准差，可以非常清晰的看到，中国人寿股份公司，从2003年以来，到2010年，一直按如下方程式执行准备金的精算：

$$累积(当年保费收入 - 退保) * 88.97\text{%} = 累积(赔付 + 准备金)$$

其标准差只有0.43%，（如果考虑上应收保费及预付保费，该标准差更小，只有0.38%）。说明该方程式极其稳定。无论中间是否更换了董事长、管理层或者产品线变化，精算假设上，表现出来的结果，一直按照该方式执行。这在保险学上，被称为 过去法 算法：

在过去法下，准备金是依据评估假设计算过去收到的净保费的累计值与过去给付的累计值之间的差额。

在利润计算问题上，也没有像市场一些分析师所说的，由于 账面利润 是精算假设的结果，从而可以利用保险公司所允许的精算假设变动，根据不同年份的利润情况，通过调节准备金来调整利润。反过来，（投资收益前的）毛利润只是由一个稳定的 累积提取准备金 方式，所计算出来的一项很自然的结果。而具体逐年准备金的厘定，则一直按照上面公式，由收入、退保、赔付三个因变量决定。

林森池在2008年5月2日访谈中，探讨2008年第一季度的利润变化时，提取寿险责任准备金一项的波动时，说

市场有分析员认为，国寿盈利减少是因为

1. 股票浮亏了55亿，
2. 提取保险准备金多了120%。

市场分析员有认为后者是因为保单质量差，需要提取更多准备金，是一种误解。

他说到，

国寿方面有连贯性。回拨方面，一个客买，另一个客退保，即一个走，一个回拨，会计方面要在利润表将提取准备金加回来拆仓（赔钱和到期），然后加上退保。用上述方法计算，2005 – 2007年国寿贯彻地保持此比率于92%。

林 sir 的方法，是逐年计算法。下表是按照林 sir 的算法得到的结果：

表5-3 保费与逐年毛利

表5-3中的统计，清晰的印证了林sir截止2008年时的说法。（但到2009年之后，数据便产生了波动。原因见下文。）只可惜香港市场中，很多香港听众其实没有认真阅读A股年报，或者读不懂，或者懒，没有认真去分拆过数据，也没有清晰理解人寿A股的准备金计算方式，因此对利润的计算有错误认知。最关键问题还是没有搞清整个方程式中，先后次序的逻辑关系。可惜林sir在电台白开几年课了。

林Sir的逐年计算法，标准差1.64%，比笔者的累积算法，标准差0.43%要大，但大体一致，虽然略显粗略。在逻辑上，将退保从当年保费收入中减去，然后讨论其累积负债部分，更为容易理解，因为这是假设退保出现的最大高峰是第一年，而保单素质在逐年间没有大变化。（这也是一种粗略估算，因为退保率逐年不同，也有很多变数，比如股市好，或者利率高，退保便多。）因此第一年所扣除的退保费，由退保罚金来抵消部分佣金、手续费，而准备金则由毛保费收入扣除退保之后，即包含已扣除退保的净保费和附加费率部分核定。即是林sir所说的，一个客买，一个客退，整体上精算假设一致。从而 毛保费退保 可以看成为（扣除运营费用、人工前）实足收到保单收入。

同时，用累积数据衡量，可以衡平12月 - 1月之间保单的跨期变化，减少逐年波动。因此，累积法逻辑上和算法上，更加合理清晰，数据表现出来，也更准确。但从研究便利角度看，用林sir这种逐年而非累积的观点来理解生意的经营，更为便利，尽管标准差扩大到1.64%,是可以接受的。如果进一步考虑2009年后由于会计准则调整的数据，则有：

表5-4 重述比较

可以看到，会计制度的变化令到重述后的87.54% = 重述前的92.79%。如果将2009年和2010年的数据按照重述前的方式调整回去后，说明准备金的提取，按照逐年的方式同样非常稳定。甚至是比过去略略多提了准备金，但累计起来非常稳定。

表5-5 重述后数据再和 2009-2010年比较

这同时也再次印证了林sir所指出的92%逐年提取法的稳定性，而2008年后，数据的波动，实际上，只是因为会计准则变化，将投连险等分拆出去，所引起的调整变化引起而已，（注意：这不是精算假设的变化，因为准备金提取的假设，是几乎独立于保险公司的实际经验之外，而只与生命表及利率假设有关）。读者只看到波动，没看到稳定的原因，是因为没有仔细去阅读上一节所阐述的会计准则引起的分拆，从而不懂将数据调整回去。这再次印证了人寿股份年报中，不断向股东说明的：

整体的精算假设，没有发生变化。

（写到此处，笔者真觉得是在帮林 sir 的学生们开补习班。真不知道这过去3年，林sir的粉丝们，有没认真温习过功课。）

用这一系列数据，再来对照大幅度波动的保费收入和准备金变化，如下：

表5-6 逐年保费与准备金

上述这张表格，如果只考察年度之间变化的话，会看到逐年保费、准备金的增长波动全无规律。这张表格说明，如果没搞懂人寿公司对收入、退保、赔付、准备金累积之间的入账方式，只单纯的考察收入变化、准备金变化，或者收入-准备金关系的话，会得到收入变化与准备金变化之间全无关系的结论，又或得出错误的理解。

比如有分析员误认为，2008年以后三年，收入增长赶不上准备金增长，因此利润亏损增大，市面更有认为，退保、赔付增大了，意味着人寿要赔更多钱，因此当年利润下降了，这都是错误的理解。因为，这两部分最终和当年提取的准备金一起，和当年收入成为一个固定关系。即是说，无论退保、赔付怎样变化，这样一种变化，由于这一累积的稳定关系，最终被准备金提取所冲销掉了。

所列举出来的种种错误，均是分析员缺乏知识，因为没有从整体上理解人寿提取准备金的入账方式以及逻辑次序所引起。

Michael Chen 2011-5-22